利率债周报：止盈情绪升温，债市迎来调整

——利率债周报（2024.3.11-2024.3.17） 核心观点 上周债市整体走弱，长端利率波动上行。上周（3 月 11 日当周），主要受超长期特别国债将于 3 月发行的传闻、地产相关政策和消息、央行逆回购缩量引发市场对资金防空转担忧等因素影响，长端利率波动上行，超长端上行幅度更大。短端利率方面，上周资金面整体维持均衡偏松，但受央行逆回购缩量导致市场对资金面态度谨慎影响，短端利率也有所上行，且上行幅度超过长端，收益率曲线平坦化上移。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞部门总监 冯琳 时间 本周债市料将以震荡为主。在当前极低点位下，上周债市稳定性变差，利率大幅波动。从本周来看，一方面，1-2 月宏观经济数据将出炉，从高频数据看年初基本面仍偏弱，特别是房地产市场表现仍然低迷，各项经济指标超预期好转的可能性不大，且在高基数影响下，基建投资、消费等经济指标同比增速料将有所放缓；另一方面，3 月为缴税小月，叠加政府债券净缴款转为负，预计本周资金面整体将平稳偏宽，但上周 MLF 以及逆回购均缩量操作，央行收紧流动性投放，释放防止资金空转信号，意味着短债利率下行空间可能有限。整体上看，基本面偏弱背景下，债市牛市环境尚未逆转，但目前利率的绝对位置偏低，在资金面波动、消息面因素、微观机构行为等因素扰动下，接下来债市预计还会表现出相对较高的波动性。 2024 年 3 月 19 日 获 取 更 多 研 究 报 告 一 、 上 周 市 场 回 顾 1.1 二级市场 上周债市整体走弱，长端利率波动上行。全周看，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.20%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五上行 3.75bps，1 年期国债收益率较前一周五上行 8.00bps，期限利差持续收窄。 3 月 11 日：周一，受股债跷跷板效应，以及 1 万亿超长国债 3 月发行、部分机构或严控买入超长久期等传言影响，止盈盘涌现，债市转弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 2.25bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10 年期主力合约跌 0.07%。 3 月 12 日：周二，尽管股市走弱提振债市情绪，但受 12 家银行为万科筹集 800 亿银团贷款传闻干扰，债市显著回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10 年期国债收益率上行 4.26bps，；当日国债期货各期限主力合约全线收跌，10 年期主力合约跌 0.23%。 3 月 13 日：周三，央行逆回购缩量引发市场对资金防空转担忧，加之股市偏强，空头情绪再起，但午后股市转弱，加之降息预期升温，提振债市回暖。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10 年期国债收益率下行 1.50bps；当日国债期货各期限主力合约低开高走、收盘多数上涨，其中，10 年期主力合约涨 0.04%。 3 月 14 日：周四，央行继续逆回购缩量，叠加杭州全面放开限购，打击多头情绪，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 0.99bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10 年期主力合约跌 0.10%。 3 月 15 日：周五，MLF 缩量平价续作符合预期，尾盘金融数据走弱，债市明显回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10 年期国债收益率下行 2.25bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.14%。 数据来源：Wind 东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债 50 只，环比增加 16 只，发行量 5385 亿，环比增加 1107亿，净融资额 725 亿，环比减少 880 亿。上周国债和地方债发行量环比增加，净融资环比减少；政金债发行量环比减少、净融资环比增加。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行 3 只国债，平均认购倍数为 3.32 倍;共发行 17 只政金债，平均认购倍数为 4.11 倍;共发行 30 只地方政府债，平均认购倍数为 25.67 倍。(上周利率债发行情况详见附表 1-3) 二 、 上 周 重 要 事 件 美国 2 月 CPI 同比小幅反弹，核心 CPI 连续二个月超预期。3 月 12 日，美国劳工统计局公布数据显示，美国 2 月 CPI 同比增 3.2%，高于预期的 3.1%，前值为 3.1%。美国 2 月 CPI 环比增 0.4%，符合预期，但高出前值 0.3%。美国 2 月核心 CPI 同比增 3.8%，高于预期的 3.7%，前值为 3.9%。 美国 2 月 CPI 同比增速略高于市场预期，主要原因是能源项有所反弹，同时核心商品项回落受阻。一方面是受红海局势持续紧张的影响，国际油价有所回升，带动汽油价格反弹，推动 CPI 同比持续上升。另一方面是二手车和服装价格环比回升，导致商品通胀回落受阻。不过，从 Manheim 汽车价格指数等领先指标来看，未来二手车消费价格回落的趋势不变。美国 2月核心 CPI 有所回落，主要是核心服务价格稳步回落，其中，房价和市场租金等领先指标呈下行趋势，意味着未来核心服务项中的房屋项仍将继续回落，带动通胀逐步改善。整体来看，尽管短期受油价波动的干扰，但整体通胀仍呈现温和下降趋势，预计美联储仍将维持 6 月降息的节奏。 3 月 MLF 缩量平价续作。3 月 15 日，央行开展 3870 亿元 MLF 操作，本月 MLF到期量为 4810 亿元；本月 MLF 操作利率为 2.50%，上期为 2.50%。 3 月 MLF 操作利率不变，主要源于 2 月全面降准落地，5 年期以上 LPR 报价大幅下调，其对信贷投放及房地产行业的支持效果有待进一步观察。具体来看，2 月 5 日全面降准落地，释放长期资金 1 万亿，短期内银行信贷投放能力增强；2 月 20 日 5 年期以上 LPR 报价大幅下调 0.25 个百分点，将带动新发放居民房贷利率和企业中长期贷款利率更大幅度下调。由此，开年货币政策在稳增长、稳楼市方向全面发力，当前正处于政策效果观察期。这或是年初以来 MLF 利率保持稳定的一个原因。 3 月 MLF 到期量为 4810 亿，当月操作规模为 3870 亿，即当月实施 940 亿缩量续作，为 2022 年 11 月以来首次。背后是 2 月降准落地，释放长期资金 1万亿，当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对 MLF 操作的需求减少。 往后看，目前房地产行业下滑、消费需求不振，以及物价地位运行。这意味着此前全面降准、5 年期以上 LPR 报价大幅下调，乃至 2 月大规模设备更新及耐用消费品以旧换新政策出后，尚未扭转宏观经济景气度偏低的状况。为了释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，有效降低实体经济融资成本，推动房地产行业尽快实现软着陆，二季度 MLF 利率下调的可能性较大。 2 月金融数据明显回调，新增信贷社融规模偏高。3 月 15 日，央行公布数据显示，2024 年 2 月新增人民币贷款 1.45 万亿，同比少增 3600 亿；2 月新增社会融资规模 15583 亿，同比少增 16027 亿。2 月末，广义货币(M2)同比增长 8.7%，增速与上月末持平；狭义货币(M1)同比增长 1.2%，增速较上月末低 4.7 个百分点。 2 月贷款同比少增，主要受春节错月影响，但绝对规模仍处历史同期次高水平。除与春节错月（今年春节在 2 月，而去年在 1 月）以及今年春节假期 偏长导致工作日较少有关之外，从信贷需求角度看，1-2 月官方制造业 PMI指数仍持续处于收缩区间，尤其是年初房地产市场表现欠佳，因而实体经济内生融资需求仍偏弱。不过，由于年初财政资金、PSL 资金等投放使用，撬动配套贷款跟进，以及以 2 月降准落地为代表，监管层持续引导银行加大信贷投放力度，2 月新增信贷规模仍为仅次于去年同期的历史第二高水平。 2 月社融同比大幅少增，主要受投向实体经济的人民币贷款、表外票据融资和债券融资拖累，背后的主要原因是“春节错月”的影响。2 月末 M2 增速与上月末持平，延续近期低位，主要是因为上年同期基数抬高以及信贷同比少增；2 月末 M1 增速大幅回落，主要受“春节错期”效应带动，M2 与M1 增速“剪刀差”再度回到高位。 整体来看，2 月新增信贷、社融环比大幅回落，符合春节月份的季节性规律；新增信贷、社融同比少增，主要受今年春节假期较长、工作日缩短，以及年终奖发放后，居民大量偿还短期贷款等短期因素影响。不过，事实上，2 月降准落地，银行信贷投放额度较为充裕，加之稳增长政策加码背景下，信贷对基建投资和制造业投资的支持力度加大，而各地正在加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，房企开发贷发放明显提速。 三 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率均持续上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周 BDI指数持续上涨，但进口干散货运价指数 CDFI、出口集装箱运价指数 CCFI 有所下跌；上周 30 大中城市商品房销售面积有所回升。通胀方面，上周猪肉价格持小幅回升，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价和原油价格均有所上涨，但螺纹钢价格大幅下跌。 数据来源：Wind 东方金诚 四 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn