2023年中期策略展望：轻舟已过万重山

浦银国际研究 主题研究|投资策略 扫码关注浦银国际研究 赖烨烨 策略分析师melody_lai@spdbi.com(852)28080441 2023年7月5日 浦银国际 2023年中期策略展望：轻舟已过万重山 。 市场回顾与展望：年初至今，中国股票市场较为动荡，估值下修和人民币贬值抵消了盈利预期增长的积极影响。MSCI中国指数中，能源、电信服务、金融相对表现较佳，但受市盈率估值下修的拖累，房地产、消费和医疗健康跌幅较大。下半年关键预测：1.盈利增长韧性较强，预计全年将获得双位数的增长。盈利预期下调趋势有望在三季度扭转 主题研究 2.估值可望重估，下行空间较上行空间更小。3.人民币有望步入升值通道，波动性将较上半年降低。 短期A股更稳健。基于盈利增速、流动性和市场情绪来判断，短期A股的表现可能会较海外中资股更稳健。密切观察中美分化反转，及时调整投资策略。若中美经济分化拐点出现，消费、互联网、医疗健康占比较高的海外中资股市场反弹幅度有望大于A股。外资在中国的仓位仍偏低，有望重新流入中国市场。人民币升值更利好海外中资股，尤其是成长股的表现。美联储加息节奏放慢甚至最终停止加息，亦对海外中资股的流动性有一定的支撑。 2023年中期策略展望 中长期看好中国市场，“新经济”股继续领跑。过去十年，以消费和互联网为代表的“新经济”股跑赢“旧经济”股。MSCI中国指数中新经济成分股回报为2579%，大幅跑赢旧经济成分股288%。展望未来，我们认为先进制造、新能源、人工智能、新兴消费等“新经济”行业能继续引领“新经济”股持续跑赢市场。 重点关注行业和股票：对于MSCI中国指数，我们建议关注消费（包括可选消费和必选消费）、科技板块。我们首次推出重点关注新经济股票组合，反映我们自上而下的策略观点，中长期增加对新经济股的关注，组合包含比亚迪、快手、华润啤酒、拼多多、舜宇光学、滔搏、华虹半导体、康方生物等8只股票。 短期主题投资或占优。低估值、高分红、现金流充裕的“中特估”、符合长期战略的数字中国、AIGC、半导体国产替代等主题可能依然是市场的投资主线。短期“中特估”交易或将延续估值修复逻辑，更大机会可能在港股市场，A股仍有估值洼地。我们筛选出22个值得关注的“中特估”概念股，下半年有望获得估值修复。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美联储加息步伐加快，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 焦点图表4 市场回顾与展望5 盈利增长韧性较强，看好“新经济”股6 估值可望重估13 资金流向：驱动接下来市场走向的关键点16 中长期看好中国市场，短期A股更稳健18 行业配置、轮动与风格切换20 主题投资：中国特色估值体系重塑26 投资风险30 图表目录 图表1：MSCI中国指数目标点位预测4 图表2：新经济股票组合：反映我们自上而下中长期看好新经济行业的观点4 图表3：今年以来，MSCI中国指数中大部分板块的回报主要受盈利上升支持，但受估值下降和人民币贬值拖累5 图表4：主要中国股票指数2023年/2024年盈利增长预期较强7 图表5：卖方分析师持续下调MSCI中国2023/24年的EPS增长预测7 图表6：28个“新经济”行业：兼具成长性和确定性9 图表7：过去十年，新经济股大幅跑赢旧经济股10 图表8：近期，新经济股估值溢价明显收缩10 图表9：新经济股票组合：反映我们自上而下中长期看好新经济行业的观点11 图表10：新经济股票组合：个股投资逻辑12 图表11：目前主要中国股票指数估值水平较为吸引14 图表12：MSCI中国指数前瞻市盈率14 图表13：恒生指数前瞻市盈率14 图表14：沪深300指数前瞻市盈率15 图表15：全球通胀上升，中国风险溢价有所抬升15 图表16：近期AH溢价有所扩大15 图表17：近期，南向资金净流入保持强势，但北向资金转为净流出16 图表18：根据EPFR，近一个月由主动型基金驱动，外资净流出中国股票市场17 图表19：MSCI中国指数目标点位预测19 图表20：MSCI中国各板块2023/2024年EPS增速21 图表21：盈利增速预期调整：近一月，MSCI中国大部分行业盈利皆被下调，除通信、可选消费、公用事业21 图表22：MSCI中国指数各板块估值22 图表23：MSCI中国指数各板块记分卡23 图表24：恒生综合指数轮动热力图24 图表25：沪深300指数轮动热力图25 图表26：年初至今，价值股跑赢成长股25 图表27：……大盘跑赢小盘25 图表28：国企盈利增速有望逐步提升27 图表29：国企投资在政策支持下维持较强韧性27 图表30：A股国企低估值，高ROE行业：能源、必选消费、金融、可选消费、公用事业27 图表31：港股国企中，除医疗健康外，大部分行业估值偏低，且ROE较高27 图表32：下半年值得关注的“中特估”概念股29 2023年中期策略展望：轻舟已过万重山 焦点图表 图表1：MSCI中国指数目标点位预测 基准情形 乐观情形 悲观情形 2023年底目标点位 73.66 92.98 57.86 潜在上涨/下跌空间 19.6% 51.0% -6.1% 每股盈利增长预期（%）2023年 16.0% 20.8% 11.2% 2024年 14.0% 18.2% 9.8% 预期市盈率（倍）2023年 12.6 15.2 10.3 2024年 11.0 12.9 9.4 市场一致盈利增长预期（%）2023年 13.2% 2024年 15.3% 资料来源：Bloomberg，浦银国际预测 图表2：新经济股票组合：反映我们自上而下中长期看好新经济行业的观点 公司名称 股票代码 GICS一级行业 收盘价(LC) 目标价(LC) 潜在上升空间 市值（亿元） 日均成交额（百万元） 比亚迪股份 1211.HK 可选消费 263.00 311.10 18% 7,819 1,597 拼多多 PDD.US 可选消费 74.32 106.00 43% 1,061 706 快手 1024.HK 信息技术 56.65 85.00 50% 2,597 1,227 华润啤酒 291.HK 必选消费 52.80 80.40 52% 1,763 457 舜宇光学科技 2382.HK 信息技术 80.30 120.50 50% 914 414 滔搏 6110.HK 可选消费 6.82 9.50 39% 450 51 华虹半导体 1347.HK 信息技术 26.25 34.10 30% 363 296 康方生物 9926.HK 医疗保健 35.10 65.00 85% 298 198 注：收盘价截至2023年6月21日，市值和成交额的货币为港币。资料来源：Bloomberg，浦银国际 市场回顾与展望 为了分析中国股票市场的表现，我们从估值变化、盈利变化和汇率变动三方面分析市场回报受到的影响。 2023年上半年，中国股票市场较为动荡，估值下修和人民币贬值抵消了盈 利增长带来的积极影响。截至6月21日，中国主要股票指数皆录得下跌，MSCI中国指数下跌4.5%，沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌2.9%，纳斯达克金龙中概股指数下跌1.1%。MSCI中国指数各板块中，能源、电信服务、金融表现相对较佳，但受市盈率估值下修的拖累，房地产、消费和医疗健康跌幅较大（图表3）。 下半年，我们预期在内外部不明朗因素逐步消除后，市场情绪有望提升，市场波动性将有所降低，市场表现稳中向好。 2023年下半年关键预测： 盈利增长韧性较强，预计获得双位数的增长。在我们的基准情形下MSCI中国指数盈利增速可达16%，相比于其他亚洲市场更为亮眼（图表1）。 估值可望修复，下行空间较上行空间更小。在我们的基准情形下，MSCI中国指数估值水平有望上升10%至11倍（对应2024年盈利预期，图表1）。 人民币有望步入升值通道，波动性将较上半年降低。我们的宏观分析师金晓雯对2023年底美元兑人民币汇率的预测为6.70附近。 图表3：今年以来，MSCI中国指数中大部分板块的回报主要受盈利上升支持，但受估值下降和人民币贬值拖累 60% 12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动人民币/港币变动 年初至今表现 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：Bloomberg，浦银国际 盈利增长韧性较强，看好“新经济”股 2023年/2024年每股盈利增长预期双位数增长。在我们的基准预测下，MSCI中国指数2023年/2024年盈利增速为16%和14%。根据彭博，卖方分析师一致预期MSCI中国指数2023年盈利增速在13.2%，2024年预期盈利增速在15.3%。恒生指数2023年预期盈利增速在9.1%，2024年预期盈利增速在11.7%。上证综合指数2023年预期盈利增速在14.3%，2024年预期盈利增速在14.4%。追踪在美上市中概股的纳斯达克金龙中国指数预期盈利增速最强，2023年在51.9%，2024年预期盈利增速在28.3%（图表4）。 更多支持政策有望出台。我们的宏观分析师金晓雯预计，2023年全年中国可实现5.7%的经济增速。在经济复苏步入正轨前，货币政策将继续保持宽松。财政政策空间则较为有限，但仍可能定向发力促消费，针对特定行业推出税费优惠，重启抵押补充贷款稳基建。此外，房地产支持政策亦会继续升级，以提振市场信心（《2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复 苏再起》，2023年6月1日）。 企业盈利下调的趋势或将在三季度扭转。3月至今，卖方分析师持续下调MSCI中国指数今明两年的每股盈利增长预测（图表5）。由于上半年经济复苏进程不均衡，短期盈利预期还有下调风险，但下半年经济复苏会更全面，企业盈利下调的趋势有望在三季度扭转。 SCI中国指数 恒生国企指数 11.7% 3.9% 恒生指数 沪深300指数 上证综指 中概股指数 51.9% 28.3% 24.5% 13.2%15.3% 14.3%15.4% 14.4% 9.1%9.5% 图表4：主要中国股票指数2023年/2024年盈利增长预期较强 M 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年2024年2023年2024年2023年2024年2023年2024年2023年2024年2023年2024年 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表5：卖方分析师持续下调MSCI中国2023/24年的EPS增长预测 2023年预期EPS 2024年预期EPS 8.0 7.0 6.0 5.0 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 4.0 资料来源：Bloomberg，浦银国际 从长远来看，新经济将持续为中国经济增长提供新动能 二十大报告提出，“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势。”过去十年，以新产业、新业态、新商业模式“三新”为核心内容的新经济的增长不断为中国经济增长注入新动力。据国家统计局，2021年我国“三新”经济增加值相当于GDP的比重为17.25%，比同期GDP现价增速高3.8个百分点。展望未来，新一轮技术革命将催生大量的新技术、新产业、新业态和新商业模式，新经济将持续为中国经济增长提供新动能。 如何定义新经济？ 从中长期来看，我们更看好中国股票市场中“新经济”股票，我们将其定义为以下板块内的公司： 高科技