2023年中期A股策略展望：赢在当下

安信策略林荣雄团队 林荣雄SAC执业证书编号：S1450520010001 赢在当下 2023年6月 2023H1安信策略大势研判回顾：从“冬日里的小阳春”到“山腰处的歇脚” 图：2023H1安信策略大势研判回顾：从“冬日里的小阳春”到“山腰处的歇脚” 资料来源：Wind，安信证券研究中心3 2023H1安信策略结构观点回顾：大盘价值+小盘成长双主线获得验证 2023年投资主线是大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企 蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 年初至今涨幅靠前的指数是科创50、红利指数、国证2000、小盘成长指数、大盘价值指数。 一级行业层面：涨幅靠前的行业是传媒、通信、计算机、建筑、电子、石油石化、公用事业。 图：核心指数年初至今累计涨幅（%）图：一级行业指数年初至今累计涨幅（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心4 安信策略林荣雄团队——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略 图：安信策略林荣雄团队——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略 对应研判：预期后续有政策发力，但目前经济维持弱复苏。例如，去年11月至今4月中旬；2019年等。 对应研判：对实质性政策预期看淡，经济真实体感持续走弱，或者分子端出现猛烈下行。例如2022年上半年、今年4月中旬至今等。 资料来源：安信证券研究中心 对应研判：经济真实体感持续走强且预期经济周期未来1-2年向上，例如2020年 对应研判：全力拼经济导致强复苏，政策出现收紧预期或者经济自发修复超预期，但政策走平或减弱，例如2021年 5 一、大势研判： 维持震荡上行，全年“N”字型走势 安全边际：当前全A估值修复至3年30%分位附近，结构性估值偏低仍存 当前A股整体估值水平相较2022年底有一定的修复，全部A股当前PE为17.9x，PE三年/十年分位数修复至32.09%/45.25%，从股 债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经回到历史70%分位附近。 对于当前主要赛道估值的评估来看，沪深300当前处于近三年15.82%分位，仍在历史低位，中证500和中证1000分别修复至近三年67.95%和54.33%分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位，锂电池、新能源车、储能光伏以及创业板、宁组合等板块均处于近三年最低分位数水平。半导体产业和科创50指数受益TMT行情，估值分别修复至三年分位的44.15%和36.04% 图：当前股债性价比再度接近历史极值水平图：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 7 安全边际：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑 图：以上证综指衡量，当前市场具备较强的支撑 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8 定价环境：当前是弱预期+弱现实，人民币汇率向均衡汇率回摆是A股再次走强的重要条件 目前人民币汇率破7，十年期国债收益率逼近2.7%，市场各类经济敏感性资产的表现是一致的，都在定价弱预期+弱现实，人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆是A股再次走强打破区间箱体的重要条件。 图：各类经济敏感性资产在今年以来的表现是同步的 去年10月底是 重要参考点 9 资料来源：Wind，安信证券研究中心9 A股的定价范式：政策底→信用底→市场底→经济底→政策拐点 我们将政策底定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或PMI的企稳反弹，信用底定义为社融存量增速的向上拐点。每一轮货币信用周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，“市场底”大多位于“信用底”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”）。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。 图：近五轮货币信用周期中的政策底、市场底与经济底 政策底 信用底 市场底 经济底 政策拐点 2005年3月 2005年6月 2005年7月 2005年9月 2006年4月 05-06年投资过热得到控制，央行05年3 06年经济逐步走向过热，央行 推进“股改”、“汇改” 连续升准升息 2008年9月2008年12月 2009年1月 2009年6月 2010年1月 08-09年 08年9月央行降准降息，11月“社融增速回升 1月市场反弹 09年中经济企稳反弹 10年初央行连续升准升息 2011年11月2012年6月 2012年12月 2012年12月 2013年3月 月下调超额准备金利率；年中社融增速回升05年7月市场反弹05年三季度经济增长加速 四万亿”政策出台 12-13年 11年末和12年初央行开启降息，12年6月社融增速拐点 社融增速回升12年末市场反弹2012年四季度GDP增速企稳13年初央行正回购和央票，强 化非标监管，6月“钱荒”爆发 2014年7月-2014年12月2015年6月2016年8月 15-16年 14年7月住建部定调“千方百计消化库存”，14年末意外降准，15年中社融增速拐点 -14年12月市场加速上行15年中GDP增速止跌 16年8月央行提高14天逆回购利率，加强金融监管和地产调控 2018年4月2019年1月2019年1月2019年3月2019年4月 18-19年 18年4月央行降准，19年初社融1月新增社融同比大幅多增19年初指数反弹19年3月PMI止跌增速拐点 广义通胀升温叠加汇率压力，4月央行货币政策委员会重提“把好货币供给总闸门” 平均时间政策底->市场底6个月 市场底->经济底4个月10 资料来源：wind,安信证券研究中心 信用底：年初至今社融增速正在持续回升 图：历史上A股与社融数据存在较强的正相关效应 资料来源：Wind，安信证券研究中心11 经济底：4月开始边际动能走弱，经济在三季度有望阶段性见底 5月制造业PMI为48.8%，环比继续回落0.4pct；建筑业、服务业PMI则环比分别回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。 从PMI数据来看，5月总需求的收缩主导了经济活动的变化，这背后既有积压需求释放结束的影响，也反映了房地产市场下滑的冲击。往后看，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。 图：EPMI与PMI均在二季度持续下滑图：三季度库存有望见底回升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 12 基本面节奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右 基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测，基于当前主动去库存进入尾声+PPI年中探底 +经济维持弱修复的假设，我们仍然维持此前判断：全A两非Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，2023年下半年A股盈利开始出现内生性修复，全年盈利增速在8%左右。 图19：2023年全年的盈利预测结果 全A营收历史及预测（%） 全A利润历史及预测（%） 全A非金融石油石化营收历史及预测（%） 全A非金融石油石化利润历史及预测 （%） 沪深300营收历史及预测（%） 沪深300利润历史及预测 （%） 创业板指营收历史及预测 （%） 创业板指利润历史及预测 （%） 中证500营收历史及预测 （%） 中证500利润历史及预测 （%） 中证1000营收历史及预测 （%） 中证1000利润历史及预测 （%） 2016全年同比 6.79 5.70 10.68 25.77 3.84 -0.52 40.75 37.04 10.19 33.64 18.76 29.98 2017全年同比 17.56 18.28 18.93 31.34 14.47 14.03 15.39 -40.01 25.72 35.40 27.43 25.93 2018全年同比 11.47 -2.13 11.56 -8.67 12.30 6.03 10.97 -50.51 9.49 -32.67 9.61 -50.44 2019全年同比 8.58 5.51 8.26 -3.67 10.38 10.29 16.01 7.81 4.28 -20.74 8.43 -20.78 2020全年同比 2.47 1.99 5.62 6.81 1.59 0.19 2.89 18.31 5.16 -2.51 4.60 -10.94 2021Q1累计同比 30.55 53.30 43.21 114.98 23.98 34.97 46.04 94.22 40.18 95.47 43.15 137.23 2021Q2累计同比 26.24 43.53 32.04 57.15 21.79 32.67 34.18 34.65 33.99 53.40 31.85 56.28 2021Q3累计同比 22.02 25.03 25.19 32.26 18.83 19.13 27.91 7.05 28.87 37.53 24.33 33.15 2021全年同比 18.57 19.51 19.92 20.46 12.33 15.72 30.90 9.51 22.80 5.31 18.83 29.92 2022Q1累计同比 11.03 5.47 11.24 7.26 11.91 3.05 30.44 -19.57 9.95 -3.55 6.78 1.30 2022H1累计同比 8.46 3.93 7.73 1.24 9.84 3.35 30.45 -8.78 3.81 -19.40 2.50 -2.37 2022Q3累计同比 8.04 1.67 7.79 -0.36 10.58 5.36 39.02 20.80 3.76 -16.22 4.20 -1.98 2022全年同比 6.62 1.42 6.62 -3.14 8.94 3.73 42.38 31.71 3.72 -18.43 3.12 -11.95 2023Q1累计同比 3.83 2.32 3.89 -5.23 4.96 4.55 23.06 25.70 3.31 -9.17 1.42 -23.57 2023H1累计同比预测 4.05 2.15 3.93 -1.50 5.05 4.15 - 15.75 - -10.15 - -22.43 2023Q3累计同比预测 4.85 6.50 6.55 5.50 6.70 6.80 - 16.10 - -5.20 - -15.65 2023全年同比预测 5.65 7.10 7.25 7.90 7.20 8.10 13.50 16.50 3.52 -2.10 1.50 -10.15 资料来源：Wind，安信证券研究中心13 盈利底：ROE拐点对于A股市场打破箱体中枢上移至关重要 从利润增速的视角来看，2023年Q1来看，全A/全A两非归母净利润累计同比分别为2.50%/-5.23%，全A环比2022年改善。 从ROE（TTM）的视角来看，A股ROE持续两年下行，2023Q1全A/全A两非ROE水平则分别进一步下探至8.52%/7.51%。 图：全A与沪深300盈利增速与ROE（TTM）复盘情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心14 ROE拐点：本轮ROE的拐点预计能在Q3看到 2006/3/31-20.93陡峭2006/3/315.72无 A股盈利见底 时间 盈利增速 盈利回升斜率ROE见底时间ROE水平 盈利底-ROE底 部时间差 形成背景 后续ROE主要驱动力 2009/3/31 -49.75