2023年中期策略展望：渐入佳境，小贝塔与大趋势

证券研究报告|年度策略 2023年6月25日 渐入佳境：小贝塔与大趋势 ——2023年中期策略展望 国盛策略张峻晓 执业证书编号：S06805181100012023.06 核心要点：2023年A股中期展望 周期，需要更淡定——2023H2宏观三问 强弱之争尘埃落定，下半年经济怎么看？—周期反映人心预期，经过一轮预期起伏后，下半年经济有望逐步确认上行这一轮库存周期的节奏，如何判断？—国内库存周期大概率年中见底，但趋势反转可能要等到四季度。 东未升、西未落？关于海外经济的推演—美国经济2023年内出现衰退概率不大，进而美联储下半年降息可能性较小。 A股中期展望：渐入佳境——小贝塔与大趋势 熊牛周期进入第二段。我们的周期与趋势指标，均指向A股中期上行方向不变，下半年熊牛周期向第二阶段迈进；这个阶段的市场主要有3点特征：1、指数中枢逐级上移，2、波动区间收窄，3、股价驱动逐渐由估值转向盈利；如果说预期驱动的第一阶段是大开大合式的攻防战，现实驱动的第二阶段就是焦灼僵持的拉锯战。 小贝塔：等待低点，波段取胜。本轮周期的特殊性决定了，贝塔（顺周期）交易只能波段取胜；何时博弈？重点是寻找预期的低点：长期支撑线&ERP+1倍标准差、10Y中美利率触及低位、风险资产悲观定价充分。 大趋势：压舱石与助推器。何为压舱石？红利重估（中特估）——更高层级的周期与结构变迁（海外低利率&低通胀终结、上游产能周期底部VS朱格拉周期顶部、国内利率中枢下移带来“资产荒”）；何为助推器？数字经济 （TMT）——产业政策导向与独立景气驱动（数字中国、安全发展；AI+产业链日新月异）。 何时交易小贝塔？何时持有大趋势？Q2后段宏观低波动向下打破，赔率思维主导+价格底&情绪底+稳增长窗口，年中前后预计迎来小贝塔交易的最佳时机，前期超跌板块有望引领反弹；待悲观预期从极端位置修复后，红利重估+TMT的趋势行情有望接力；及至四季度，随着经济上行动能的汇聚，布局重心可逐步往顺周期方向转移。 中观景气&资金分析&行业配置 （重点关注细分行业：小贝塔——白酒/医美/家电；红利重估——油气开采/电力/海外工程；数字&AI——半导体、游戏；行业自身alpha——中药/商用车/工业金属） 2 周期，需要更淡定——2023H2宏观三问 A股中期展望：渐入佳境—小贝塔与大趋势 中观景气、资金分析与行业配置建议 3 “路径上，在需求爬坡式回补后，需要有一个斜率再确认的过程”——Q2策略《山高，路长，挂低档》 经济重启的链条：【生产服务正常化→收入信心回归→消费投资改善→企业资产负债表修复→资本开支重启】 且较之传统周期，本轮地产修复尤为不同，【房企信用风险缓释→竣工重启→信心恢复】是个必经之路。 图1：2023年经济修复的路径——源自二季度策略《山高，路长，挂低档》 经济 复宏观预期扭转 苏经济活动正常化 节奏 复苏斜率再确认 居民投资支出增加 （地产销售企稳） 需求回补回归内生增长 经济加速修复 企业资产负债表修复 居民资产负债表尚待修复 消费场景恢复 地产销售回补 超额储蓄集中于高收入群体 财政难有进一步扩张空间 房企拿地、新开工正常化资本开支需求重启 实物量加速落地 地产信用重塑环节继续 复苏有望确立 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 2023Q12023Q22023Q32023Q4 二季度以来，随着宏观数据全方位回落，经济的“强弱之争”也尘埃落定 当前期压制需求集中释放后，我们看到的现实是：经济内生修复动力并不足。 各项高低频指标从4月份的分化式走弱，到5月以来的经济筑底期，经济预期的分歧显然已经向下弥合。 汽车&地产销售、房企拿地面积、钢材&建材表观消费需求，在5月份已经跌至历史同期新低，甚至弱于去年水平。 图2：二季度以来商品房高频销售数据持续回落图3：土地成交面积持续疲弱 2015 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020 120 100 80 60 40 20 0 2020202120222023 30大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米) 010203040506070809101112 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 202120222023 100大中城市土地成交面积(万平方米) 010203040506070809101112 年中前后可能是全年现实经济压力最大的时段，同时也是预期边际变化放大的时段。 Q2以来，经济的弱预期、弱现实主要体现在环比层面，而同比层面的波动并不大，这使得从上到下对于经济的解读仍然难以统一，且对应增量政策的节奏、时点比较难把控。 年中是个关键窗口，一方面在于随着低基数效应的消除，经济数据环比、同比一起向下，另一方面，各类资产悲 观定价也相对充分，政策or经济预期一旦再度升温，对于资产价格的影响将会放大。 图4：二季度以来钢材消费持续低迷图5：混凝土发货量也不及往年 2017 2018 2019 2020 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 202120222023 五大品种钢材表观消费（万吨） 700 600 500 400 300 200 100 0 2021202020222023 混凝土：发运量(万立方米) 010203040506070809101112 010203040506070809101112 我们认为，经历过一轮预期起伏后，2023年H2经济与盈利有望逐步确认上行趋势。 周期反映人心预期——情绪的起落本身也是周期运行的一部分。 图6：【预期-库存】周期与A股估值与盈利（右轴，%）的三年周期律 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0 30 “预期增长”指标 工业企业:产成品库存:同比(%，右) 25 20 15 10 5 0 (5) 全A估值中位数-MA6% 全A净利润同比-MA6（%，右轴） 7060 6050 40 5030 4020 3010 0 20-10 10-20 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 以历史经验看，本轮库存周期的低点将落在2023年年中前后 国盛策略独家构造的“预期-库存”周期模型，领先经典库存周期（PPI&库存）约8个月，以此推算，年中左右国内库存周期有望结束主动去库。 图7：“预期-库存”周期与经典库存周期 15 10 5 0 -5 -10 2004-012005-092007-052009-012010-092012-052014-012015-092017-052019-012020-092022-05 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 与以往不同的是，本轮库存周期的重启面临几股逆风： 其一，当下土地成交的持续疲弱，意味着未来一两个季度，地产开工施工链条都难有起色，而春节以来房企信用压力再起，也会对竣工和新房销售形成负面扰动。（基建投资也面临地方财政吃紧的压力） 图8：二手房销售高景气的背后，是新房销售的被挤出图9：春节过后国内房企信用压力再度升高 2017 2018 2019 2020 亚洲中资美元房地产债券指数建筑材料/全A(右轴) 300 250 200 150 100 50 0 202120222023 14城二手房成交量（万平方米） 010203040506070809101112 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 与以往不同的是，本轮库存周期的重启面临几股逆风： 其二，中美库存周期错位（美国慢于中国），且批发商和零售商的库存依旧过高，这意味着终端难以快速开启补库存，而下一轮补库周期大概率要等到2024年（海外加息对实体需求的压制大概率会延续至今年末）。 其三，当下库存的同比增速依旧过高，而PPI持续低迷的时期，也很难看到底部补库行为的出现。 图10：水泥出货量同比负增程度持续扩大 图11：美国主动去库的影响还会持续到今年年末 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023 全球制造业PMI（右轴）全球主要国家长端利率（%，右轴逆序） 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 水泥：出库量（万吨） 010203040506070809101112 2012-012013-082015-032016-102018-052019-122021-072023-02 以此推演，接下来中国库存周期的反转，来自三种可能的情形： 第一，国内需求反转——要么来自先前投入的资金活化（M1拉升），要么来自稳增长二次发力刺激总需求。 第二，欧美开启主动补库周期，海外需求回升带动出口复苏，进而带动国内的补库周期。 第三，如果内外需求都难以指望，那么就必须在零轴之处寻找支撑，意味着主动去库的进程仍会持续一段时间。 如果单靠内生性需求恢复的话，国内库存周期确立反转趋势可能要到四季度乃至明年。 图12：历史上PPI的向上反转，都离不开M1的趋势性回升图13：以今年的去库速度线性外推，库存到9月触及零轴 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% M1:同比（领先6个月）PPI:同比（右轴） 工业企业:产成品存货:同比 工业企业:存货:同比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1996199719992001200320042006200820102011201320152017201820202022 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003200420052007200820092011201220132015201620172019202020212023 美国经济2023年内出现衰退概率不大——超额储蓄支撑下的居民消费。 2023年4月消费支出偏离2015年-2019年消费支出趋势线10.89%，同期收入偏离趋势线4.70%，主因超额储蓄支撑。 以最近6个月消耗超额储蓄的趋势，最快也要到2024年二季度才能耗尽，意味着年内居民消费仍会持续拉动 GDP。 图14：居民超额储蓄支撑消费支出超出收入趋势图15：据测算，居民超额储蓄最快也要到2024年二季度耗尽 个人可支配收入:季调:折年数:万亿美元（2023年4月偏离4.70%） 收入趋势线（2015年-2019年回归） 个人消费支出:季调:折年数:万亿美元（2023年4月偏离10.89%） 消费支出趋势线（2015年-2019年回归） 22 累积超额储蓄万亿美元右轴测算：累积超额储蓄万亿美元右轴 储蓄:季调:折年数:万亿美元储蓄趋势线（2015年-2019年回归） 测算：储蓄:季调:折年数:万亿美元 730 625 20520 18415 16310 14 25 12 10 10 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 1