22／23财年业绩承压，毛差有望大幅改善

中国燃气（384） 买入 更新报告 2023年07月03日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 燃气 股价 8.97港元 目标价 12.2港元 (+35.8%) 股票代码 384 已发行股本54.4亿股 总市值 488亿港元 52周高/低13.02港元/6.84港元 每股净资产10.64港元 主要股东 北控集团•••23.43% 刘明辉•••18.85% 22/23财年业绩承压，毛差有望大幅改善 22/23财年归母净利润下降44%至42.9亿港元：公司22/23财年录得收入 919.9亿港元，同比增长4.3%。其中，管道燃气销售收入录得575.5亿港 元，同比增长13.9%，燃气接驳收入减少21.3%至56.9亿港元，LPG销售收 入下降2.5%至225亿港元，增值服务收入同比减少27.9%至34.6亿港元。 毛利率13.1%，同比下降4.7个百分点，主要由于毛差大幅下降、毛利率较高的新增接驳用户量下降及汇率下降影响导致。归母核心净利润同比下降 44%至42.9亿港元。拟派末期股息每股40港仙，全年派息率提升至 62.5%。 销气量增长6.9%，新增接驳用户下降 21.8%：期内公司天然气销气量为 392.5亿方，同比增长6.9%，其中居民、工业及商业用户销气量分别同比增 长14%、3.8%及-2.1%至83.8亿方、112.1亿方及28.9亿方。城市与乡镇项 目平均毛差为0.42元/方，同比减少0.08元/方，主要是期内居民合同气量不足，气代煤供应缺口大，公司采购价格大幅上涨，以及居民顺价的滞后。随着天然气上下游价格联动机制政策的逐步展开，预计公司整体毛差有望恢复至0.56元/方左右，未来的利润率有望得到显著提升。 增值业务收入同比下降27.9%，壹品慧分拆上市稳步进行中：期内，由于公司新增接驳下降且受疫情影响与客户接触机会减少，公司增值业务收入下降27.9%至34.6亿港元，税前利润下降6.5%至15亿港元。近期公司公告拟分拆增值业务板块的的壹品慧平台将于联交所上市。壹品慧平台充分利用集团庞大的用户网络，通过广泛的线下网络和在线平台主要提供厨房燃气具、安全产品和服务以及平台自有品牌「中燃宝」和Homnly燃气具和产品，以及向企业客户提供增值服务。该业务分拆上市有利于进一步释放公司品牌价值。 8 % 0 测 调整目标价至12.2港元，维持买入评级：期内公司的业绩受到采购成本上升、顺价延迟、房地产行业下行及疫情反复影响不及预期，但公司资本开支减少及加大回款力度，经营性现金流突破100亿港元，自由现金流转正并达到25.2亿港元，均达到历史最好水平。我们相信，未来随着各地对合同气量的保障以及价格联动机制的逐步实施，公司销气毛差有望大幅改善。公司作为全国最大的燃气公司之一，将受益于天然气作为“双碳”目标下的重要过度能源所带来的销气增量，再加上综合能源新业务对主业的补充和延展的预期，而潜在的业务分拆上市预计也将为公司带来估值溢价。我们预计公司未来三年公司收入分别为951亿/1044亿/1168亿港元，归母净利润为55亿/62亿/65亿港元，目标价12.2港元，相当于23/24财年的12倍PE，维持买入评级。 止 入动母股 年 . 截3月31日财政度 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预 25/26预测 收 （百万港元） 88,225 91,98 95,087 104,358 116,779 变 （％） 261% 4.3 3.4% 9.7% 11.9% 归 净利润（百万港元） 7,662 4,293 5,468 6,249 6,536 每 摊薄收益（港元） 1.39 0.8 1.01 1.16 1.21 变 （％） -30.6% -42.% 27.4% 14.3% 4.6% 市 率@8.97港元 6.4 11.3 8.8 7.7 7.4 每 派息（港仙） 550 50.0 30.4 34.8 36.4 股 现价比率(%) 6.13% 5.57% 3.39% 3.88% 4.06% 盈利摘要 动 盈 股 息 . 8 资料来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日 21/22 22/23 23/24 24/25 25/26 21/22 22/23 23/24 24/25 25/26 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 88,225,193 91,988,445 95,087,231 104,358,138 116,778,610 增长 毛利 15,738,992 12,034,675 14,125,165 16,017,384 17,464,204 总收入(%) 26.1% 4.3% 3.4% 9.7% 11.9% 其他收入 904,135 1,718,415 1,718,415 1,718,415 1,718,415 EBITDA(%) -27.8% -48.4% 34.4% 16.4% 5.6% 销售及分销费用 -2,861,171 -2,950,007 -3,049,383 -3,346,695 -3,745,011 摊薄每股收益(%) -30.6% -42.8% 27.4% 14.3% 4.6% 行政开支 -2,973,407 -3,153,578 -3,259,812 -3,577,640 -4,003,443 盈利能力毛利率(%) 17.8% 13.1% 14.9% 15.3% 15.0% 营业利润 10,808,549 7,649,505 9,534,385 10,811,464 11,434,166 EBITDA率(%) 10.9% 5.4% 7.0% 7.5% 7.0% 财务开支 -1,456,530 -1,855,358 -1,917,859 -2,104,848 -2,355,362 净利率(%) 8.7% 4.7% 5.8% 6.0% 5.6% 联营与合营公司 1,435,297 243,855 278,339 316,271 357,996 营运表现 税前盈利 10,787,316 6,038,002 7,894,865 9,022,887 9,436,800 SG&A/收入(%) 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 所得税 -2,004,446 -923,578 -1,381,601 -1,579,005 -1,651,440 实际税率(%) 18.6% 15.3% 17.5% 17.5% 17.5% 股息支付率(%) 39.5% 62.7% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东应占利润 1,120,834 820,940 1,045,474 1,194,852 1,249,664 归母净利润 7,662,036 4,293,484 5,467,789 6,249,030 6,535,695 财务状况 折旧及摊销 2,592,543 2,915,616 3,122,527 3,338,015 3,563,367 净负债/权益 1.26 1.43 1.34 1.29 1.26 EBITDA 9,651,303 4,977,744 6,690,197 7,789,720 8,228,795 收入/总资产 0.54 0.58 0.58 0.60 0.64 盈利对利息倍数 7.42 4.12 4.97 5.14 4.85 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日 21/22 22/23 23/24 24/25 24/27 21/22 22/23 23/24 24/25 24/27 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金 10,010,518 10,438,990 11,175,241 15,266,399 16,507,394 除税前溢利 10,787,316 6,038,002 7,894,865 9,022,887 9,436,800 应收账款 16,247,196 16,702,411 17,115,702 18,784,465 21,020,150 融资成本 -1,456,530 -692,684 -1,036,201 -1,184,254 -1,238,580 存货 5,701,218 5,655,445 5,845,958 6,415,933 7,179,543 营运资金变化 -1,679,239 1,836,148 2,169,405 1,244,494 -1,843,370 其他流动资产 23,464,440 19,423,593 15,789,964 14,208,861 15,625,372 所得税 -1,970,792 -923,578 -1,381,601 -1,579,005 -1,651,440 总流动资产 55,423,372 52,220,439 49,926,865 54,675,659 60,332,459 营运活动现金流 9,876,339 10,828,137 11,397,465 11,769,786 9,303,366 固定资产 68,064,728 66,891,255 73,506,344 76,016,763 78,386,925 其他无形资产 7,525,905 6,831,445 7,429,310 7,488,349 7,537,918 资本开支 -8,656,362 -7,790,726 -8,569,798 -9,426,778 -10,369,456 其他長期资产 32,132,347 31,348,070 32,298,642 34,379,145 36,700,209 其他投资活动 -3,548,680 -215,329 -236,862 -260,549 -286,603 总资产 163,146,352 157,291,209 163,161,160 172,559,916 182,957,512 投资活动现金流 -12,205,042 -7,897,175 -9,842,120 -6,547,120 -6,863,591 应付帐款 21,078,723 19,557,328 20,216,150 22,187,203 24,827,875 银行贷款变化 5,325,296 3,881,712 1,857,444 1,927,455 2,000,508 短期银行贷款 22,142,596 21,907,608 23,002,988 24,153,138 25,360,795 其他融资活动 -1,630,627 -3,412,851 -2,676,538 -3,058,963 -3,199,289 其他短期负债 11,065,829 10,315,267 8,796,025 8,727,100 8,658,865 融资活动现金流 3,694,669 468,861 -819,094 -1,131,508 -1,198,780 总短期负债 54,287,148 51,780,203 52,015,163 55,067,442 58,847,534 长期银行贷款 33,986,493 38,103,193 38,865,257 39,642,562 40,435,413 其他负债 2,803,558 2,617,434 2,617,434 2,617,434 2,617,434 现金变化 1,365,966 3,399,823 736,251 4,091,158 1,240,995 总负债 91,077,199 92,500,830 93,497,854 97,327