23财年业绩承压，看好24财年复苏表现

增持（维持） 23财年业绩承压，看好24财年复苏表现 公司研究|年报点评滔搏06110.HK 股价（2023年05月25日）5.8港元 52周最高价/最低价8.19/3.76港元 目标价格7.13港元 总股本/流通H股（万股）620,122/620,122 H股市值（百万港币）35,967 滔搏发布全年业绩公告，公司FY23实现营业收入270.7亿，同比下滑15.1%，归母净利润18.4亿，同比下滑24.9%，其中FY23H2收入和归母净利润分别同比下滑15.0%和31.9%。公司全年派息率111%。 线上渠道表现亮眼，线下门店持续优化。1）分品牌：FY23主力品牌（耐克和阿迪）实现收入233.2亿，同比下滑15.4%，其他品牌实现收入35.2亿，同比下滑 12.1%。2）分渠道：零售/批发/联营/电竞业务分别实现收入226.9/41.6/1.7/0.54亿元，分别同比下滑13.9%/20.4%/25.9%/18.2%，公司线上销售金额同比大幅增长，占零售金额比重提升至20%-30%低段。截至财年底线下门店数量为6,565家，净关1,130家，总销售面积同比下降6.8pct，单店销售面积同比提升9.2%，主要系大面积的门店数量占比提升所致，其中300平米以上和150-300平米门店数量占比分别为16.1%和29.3%，同比增长3.2和2.3pct。 毛利率承压，库存水平向好。1）毛利率：FY23毛利率同比下滑1.7pcts至 41.7%，主要是由于公司为保证健康的库存水平加深了折扣。2）费用率：销售/管理费用率分别为29.7%/4.1%，同比增长0.1/0.0pct，在不利背景下公司加强费用管控，期间费用率基本持平。3）净利率：FY23实现净利率6.8%，同比下滑0.9pct。4）存货：截至FY23公司存货为62.5亿元，同比下降6.6%，财年末环比H1下降 2.4%，其中6个月以内新品占比环比H1提升10pct至约80%。 公司作为国内运动鞋服零售商龙头，零售运营能力行业领先，与耐克阿迪等国际巨头合作深入，经营韧性强。3-4月来看，公司零售已经实现双位数增长（22年12月至23年2月同比下滑10-20%低段），零售规模已恢复至2019年80-85%的水平。折扣率受新品带动也持续改善，但与2019年相比仍有提升空间。展望全年，看好公司经营持续复苏，其中主力客户中耐克品牌表现预计优于阿迪。随着毛利率的改善+费用控制，预计FY2024的盈利增速将明显超越收入增速。 盈利预测与投资建议 根据业绩公告，我们下调FY24-25年盈利预测并新增FY26预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.38、0.45和0.52元（原FY24-25为0.41/0.47元），参考可比公司，给予公司FY24年17倍PE估值，对应目标价7.13港币，维持“增持”评级。 风险提示：阿迪达斯和耐克业务增长波动，运动服饰清库进度等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -15.08 -17.38 -12.39 9.14 相对表现 -10.11 -12.94 -6.08 16.2 恒生指数 -4.97 -4.44 -6.31 -7.06 报告发布日期2023年05月28日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 库存健康良性，静待线下销售拐点2022-12-28 疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好2022-10-28 公司主要财务信息 水平 盈利能力保持稳健，高分红回馈股东2022-06-04 FY22 FY23E FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 31,877 27,073 31,007 35,162 39,099 同比增长(%) -11.5% -15.1% 14.5% 13.4% 11.2% 营业利润(百万元) 3,430 2,431 3,310 3,888 4,462 同比增长(%) -14.0% -29.1% 36.1% 17.5% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,447 1,837 2,348 2,785 3,206 同比增长(%) -11.7% -24.9% 27.9% 18.6% 15.1% 每股收益（元） 0.39 0.30 0.38 0.45 0.52 毛利率(%) 43.4% 41.7% 42.7% 43.0% 43.2% 净利率(%) 7.7% 6.8% 7.6% 7.9% 8.2% 净资产收益率(%) 24.1% 18.0% 22.5% 23.8% 24.3% 市盈率（倍） 13.3 17.7 13.8 11.7 10.1 市净率（倍） 3.1 3.3 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据业绩公告，我们下调FY24-25年的盈利预测（根据最新业绩公告并结合下游库存水平，主要下调了收入、毛利率、销售费用率），并新增FY26预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.38、 0.45和0.52元（原FY24-25为0.41/0.47元），参考可比公司，给予公司FY24年17倍PE估值，对应目标价7.13港币（1人民币=1.108港币），维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年5月26日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY23 FY24E FY25E FY26E FY23 FY24E FY25E FY26E 宝胜国际 3813.HK 0.60 0.11 0.15 0.19 - 5 4 3 - Nike NIKEUSEQUITY 107.51 3.15 3.95 4.75 5.46 34 27 23 20 露露乐蒙 LULUUS EQUITY 340.26 9.92 11.32 13.23 15.25 34 30 26 22 JDSports JDDSFUSEQUITY 1.51 0.13 0.13 0.15 0.16 12 12 10 9 FOOTLOCKER FLUSEQUITY 26.27 4.46 4.21 4.49 5.31 6 6 6 5 李宁 2331.HK 40.96 1.54 1.85 2.24 2.67 27 22 18 15 调整后平均 17 14 15 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：宝胜国际和李宁的股价和EPS单位是人民币，耐克、JDsports、露露乐蒙和Footlocker是美元 风险提示：阿迪达斯和耐克业务增长波动，运动服饰清库进度等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22 FY23E FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22 FY23E FY24E FY25E FY26E 货币资金 1,753 3,663 5,973 3,153 7,701 营业收入 31,877 27,073 31,007 35,162 39,099 存货 6,686 6,247 3,623 7,511 4,818 营业成本 -18,052 -15,789 -17,767 -20,042 -22,193 应收账款 1,107 1,055 2,390 1,517 2,828 毛利 13,824 11,284 13,240 15,120 16,906 预付款项 1,435 1,136 1,136 1,136 1,136 销售费用 -9,439 -8,052 -8,992 -10,127 -11,182 其他 0 0 0 0 -0 管理费用 -1,293 -1,101 -1,240 -1,406 -1,564 流动资产合计 10,980 12,101 13,122 13,316 16,483 应收账款减值损失 10 2 2 2 2 固定资产 1,009 733 770 681 552 其他收入 327 299 300 300 300 有使用权资产 3,100 2,425 3,188 3,820 4,376 营业利润 3,430 2,431 3,310 3,888 4,462 无形资产 1,093 1,073 1,015 956 898 财务收入 114 104 48 46 54 递延所得税资产 305 239 239 239 239 财务费用 -218 -213 -184 -170 -183 其他 1,309 249 249 249 249 财务收入/(费用)净额 -104 -109 -136 -124 -129 非流动资产合计 6,816 4,719 5,461 5,945 6,314 除税前溢利 3,326 2,322 3,173 3,764 4,333 资产总计 17,796 16,821 18,583 19,261 22,797 所得税 -880 -486 -825 -979 -1,127 短期借款 518 1,545 1 - - 净利润(不含少数股东权益) 2,447 1,837 2,348 2,785 3,206 应付账款 927 991 732 1,222 950 净利润(含少数股东权益) 2,447 1,837 2,348 2,785 3,206 租赁 1,086 1,181 1,179 1,271 1,366 应交所得税 697 360 360 360 360 综合收益总额(母公司) 2,426 1,919 2,348 2,785 3,206 其他 1,645 1,192 3,298 1,864 3,831 流动负债合计 4,873 5,268 5,570 4,717 6,507 每股收益（元） 0.39 0.30 0.38 0.45 0.52 递延所得税负债 372 237 237 237 237 租赁 1,970 1,481 1,768 1,907 2,049 主要财务比率 非流动负债合计 2,342 1,719 2,006 2,144 2,286 FY22 FY23E FY24E FY25E FY26E 负债合计 7,215 6,987 7,575 6,861 8,793 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 -11.5% -15.1% 14.5% 13.4% 11.2% 股本溢价 0 0 0 0 0 除税前溢利 -14.0% -29.1% 36.1% 17.5% 14.8% 其他储备 3,512 1,742 1,382 804 16 归属于母公司净利润 -11.7% -24.9% 27.9% 18.6% 15.1% 留存收益 7,070 8,092 9,625 11,596 13,988 获利能力 股东权益合计 10,582 9,834 11,008 12,400 14,004 毛利率 43.4% 41.7% 42.7% 43.0% 43.2% 负债和股东权益总计 17,796 16,821 18,583 19,261 22,797 归母净利率 7.7% 6.8% 7.6% 7.9% 8.2% ROE 24.1% 18.0% 22.5% 23.8% 24.3% 现金流量表偿债能力单位:百万元 FY22 FY23E FY24E FY25E FY26E 资产负债率 40.5% 41.5% 40.8% 35.6% 38.6% 归母净利润 2,447 1,837 2,348 2,