22 年承压之下顺利收官， 23 年加快复苏可期

公司研究/公司快报 2023年2月8日 重庆啤酒（600132.SH）买入-B(维持) 22年承压之下顺利收官，23年加快复苏可期 啤酒 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。其中，22Q4实现营业总收入18.56亿元，同比-3.93%；归母净利润2.85亿元，同比-32.79%。 事件点评 22Q4疫情之下销量承压，结构化升级持续。销量方面，2022年公司实 市场数据：2023年2月7日 收盘价（元）： 118.61 年内最高/最低（元）： 151.80/85.03 流通A股/总股本（亿）： 4.84/4.84 流通A股市值（亿）： 574.04 总市值（亿）： 574.04 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益： 2.44 摊薄每股收益： 2.44 每股净资产(元)： 9.35 净资产收益率： 53.09 现啤酒销量285.67万千升，同比+2.41％；其中22Q4实现啤酒销量33.01万千升，同比-11.40％。22Q4受各区域疫情扰动及封控影响，消费场景缺失，致销量端承压增速放缓。具体拆分产品来看，乌苏及1664全年约个位数下 滑，其中乌苏疆外同比有所增长；乐堡、重庆等品牌22年全年实现约中个 位数增长。展望23年，伴随疫后时代人员流动性回暖，餐饮及娱乐渠道不断恢复，公司销量有望实现恢复性增长。吨价方面，2022年公司啤酒吨价为4915元/吨，同比+4.49％；其中22Q4吨价为5622元/吨，同比+8.38％。全 年整体来看，产品结构升级持续。预计23年在即饮消费场景不断修复下，高端产品乌苏、1664将实现恢复性增长，助力其高端化进程持续推进。 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 22年成本端承压，23年盈利能力有望提振。2022年公司归母净利率水平为9.0%，同比+0.1pct，带动公司22年归母净利润同比+8.35%。22年全年公司成本端受原材料价格高位持续承压，在产品结构升级&控费增效之下，盈利能力保持相对稳定。23年大麦价格压力仍在，但预计纸箱价格及运费方面压力有所趋缓，同时22年四季度公司对疆外红乌苏产品提价，综合之下展望23年，公司盈利能力有望逐步提振。 公司坚定推进杨帆27计划，疫后时代仍有较大增长空间。22年公司坚定推进杨帆27计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，23年疫情扰动影响逐步消退，在渠道化改革优化助力之下乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司产品结构趋于完善，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，中长期我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，基于公司 22年业绩快报，我们略调整盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为140.39/160.76/179.33亿元，同比增长7.0%/14.5%/11.6%。归母净利润分别为12.65/15.78/19.05亿元，同比增长8.4%/24.8%/20.7%。对应EPS分别为2.61/3.26/3.94元，3月7日收盘价对应PE分别为45.4/36.4/30.1倍，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,039 16,076 17,933 YoY(%) 205.5 19.9 7.0 14.5 11.6 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,265 1,578 1,905 YoY(%) 63.9 8.3 8.4 24.8 20.7 毛利率(%) 50.6 50.9 50.6 51.5 52.0 EPS(摊薄/元) 2.23 2.41 2.61 3.26 3.94 ROE(%) 111.7 76.7 54.9 40.5 33.8 P/E(倍) 53.3 49.2 45.4 36.4 30.1 P/B(倍) 98.1 32.7 28.0 18.4 12.8 净利率(%) 9.8 8.9 9.0 9.8 10.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3658 4993 6363 10354 12627 营业收入 10942 13119 14039 16076 17933 现金 1956 2355 3858 7215 9656 营业成本 5404 6436 6937 7798 8600 应收票据及应收账款 115 109 130 144 162 营业税金及附加 762 892 955 1093 1219 预付账款 23 45 28 56 37 营业费用 2304 2213 2106 2712 3013 存货 1421 1887 1678 2329 2090 管理费用 684 517 553 723 807 其他流动资产 144 596 669 610 682 研发费用 84 163 239 273 305 非流动资产 5938 6540 6575 6929 7165 财务费用 6 -16 -35 -99 -178 长期投资 197 240 336 431 524 资产减值损失 -58 -78 -84 -96 -107 固定资产 3233 3705 3652 3885 3980 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 588 615 631 663 716 投资净收益 180 58 97 103 110 其他非流动资产 1919 1980 1956 1950 1945 营业利润 1964 2948 3297 3582 4171 资产总计 9595 11533 12938 17283 19793 营业外收入 199 8 8 8 8 流动负债 6912 7882 7620 9547 9192 营业外支出 33 15 9 9 9 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2131 2941 3297 3582 4171 应付票据及应付账款 1940 2213 2263 2768 2780 所得税 378 542 663 660 769 其他流动负债 4972 5670 5357 6780 6412 税后利润 1752 2399 2634 2922 3402 非流动负债 1115 522 523 527 528 少数股东损益 675 1233 1370 1344 1497 长期借款 365 0 1 5 6 归属母公司净利润 1077 1166 1265 1578 1905 其他非流动负债 750 522 522 522 522 EBITDA 2510 3298 3635 3903 4475 负债合计 8027 8405 8143 10074 9720 少数股东权益 984 1374 2744 4088 5585 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 0 2 2 2 2 成长能力 留存收益 116 1282 2468 3929 5630 营业收入(%) 205.5 19.9 7.0 14.5 11.6 归属母公司股东权益 585 1755 2051 3121 4488 营业利润(%) 198.6 50.1 11.9 8.6 16.4 负债和股东权益 9595 11533 12938 17283 19793 归属于母公司净利润(%) 63.9 8.3 8.4 24.8 20.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.6 50.9 50.6 51.5 52.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 9.8 8.9 9.0 9.8 10.6 经营活动现金流 3690 3565 2825 4499 3483 ROE(%) 111.7 76.7 54.9 40.5 33.8 净利润 1752 2399 2634 2922 3402 ROIC(%) 79.9 105.8 102.9 78.2 64.8 折旧摊销 414 428 431 487 558 偿债能力 财务费用 6 -16 -35 -99 -178 资产负债率(%) 83.7 72.9 62.9 58.3 49.1 投资损失 -180 -58 -97 -103 -110 流动比率 0.5 0.6 0.8 1.1 1.4 营运资金变动 1809 874 -108 1293 -188 速动比率 0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 其他经营现金流 -111 -62 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -2805 -1152 -368 -737 -684 总资产周转率 1.7 1.2 1.1 1.1 1.0 筹资活动现金流 -588 -2014 -955 -405 -358 应收账款周转率 126.7 117.3 117.3 117.3 117.3 应付账款周转率 4.5 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.23 2.41 2.61 3.26 3.94 P/E 53.3 49.2 45.4 36.4 30.1 每股经营现金流(最新摊薄) 7.62 7.37 5.84 9.30 7.20 P/B 98.1 32.7 28.0 18.4 12.8 每股净资产(最新摊薄) 1.21 3.63 4.24 6.45 9.27 EV/EBITDA 23.1 17.1 15.5 13.9 11.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对