23财年业绩承压，国内市场有望率先复苏

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年05月16日 23财年业绩承压，国内市场有望率先复苏 敏华控股(1999.HK) 评级： 买入 股票代码： 1999 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 9.78/4.76 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 220.39 最新收盘价(港元)： 5.62 自由流通市值(亿港元) 220.39 自由流通股数(百万) 3,921.55 事件概述 公司发布2023财年末期（截至2023年3月31日）业绩报告，2023财年公司实现总收入177.89亿港元，同比 -18.4%；归属于母公司净利润19.15亿港元，同比-14.80%，（俄乌战争商誉损失以及计提资产减值准备等造成 的非经常性损益影响合计1.93亿港元），扣非后归母净利润21.16亿港元，同比-6.4%。此外，公司拟派末期股 息每股0.1港元（2022财年末期股息每股0.17港元），全年预计股息每股0.25港元（2022财年股息每股0.3港元），派息率约51.2%。 分析判断: ►分地区：受大环境影响，内外销短暂承压，中国业务占比持续提升 分地区看，2023财年公司中国市场、北美市场、欧洲市场及其他市场分别实现营业收入110.93、41.89、11.61亿港元，同比分别-15.9%、-26.1%、-15.5%。其中，1）中国市场：我们判断受房市低迷、疫情反复、汇率波动影响，业绩有所承压。中国市场主营业务收入占比由2022财年的61.4%提升至2023财年的64%，中国市场对公司整体贡献继续加大，我们判断主要得益于公司商业模式由代工出口转变为品牌销售的战略与全渠道全产品的布局效果明显；23财年港元兑人民币汇率为0.88，同比上升6.77%，对业绩有所拖累。渠道方面：线下渠道来看，2023财年公司净增503家至6471家品牌专卖店（不包括收购的格调和普丽尼门店808家），线下门店逆势持续拓展；线上渠道则继续发力天猫、京东等传统平台，并积极推动直播销售模式，实现收入占比持续增加、影响力持续加大。2）海外市场：国际局势复杂、高通胀等不利大环境下业绩有所放缓，持续布局海外工厂提升全球产能。北美业绩受美国通胀等影响表现有所下滑，但公司仍在美国功能沙发市场中实现10.1%占有率，稳居前三；俄乌战争等宏观因素对公司欧洲及其他市场业务影响较大。公司分别于2019年和2022年在越南及墨西哥投资建厂，积极布局全球产能，实现降本增效。 ►分产品：持续聚焦功能性沙发的单品竞争力，欧洲沙发业务实现逆势增长 分产品看，2023财年沙发及配套产品、床具及配套产品、其他产品、Home集团业务、其他业务分别实现收入122.99、27.27、14.17、6.13、2.96亿港元，同比分别-15.9%、-19.4%、-36.6%、-31.2%、-20.3%。其中： 1）沙发及配套产品：2023财年中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场销售额分别为75.47、39.81、7.71亿港元，同比分别-12.5%、-26.4%、+33.2%。中国市场略有回落，公司持续线上线下等多渠道发力、拓展抖音直播销售渠道，推动沙发销量稳定上升，品牌影响力与产品竞争力持续增强；北美市场受高通胀以及高库存影响，市场需求较弱；欧洲及其它市场受益于产品矩阵完善、产品风格多样化而逆势实现高增长。2）其他产品：公司不断加大研发投入进行技术创新，持续推出实用美观的新产品。 138169 ►利润端：原料价格下降释放利率弹性，期间费用率略上升。 2023财年公司毛利率、净利率分别为38.5%、11.0%，同比分别+1.8pct、+0.5pct。毛利率同比有所提升，主要得益于原材料价格下降及公司产品结构变化：1）分区域及产品看，2023财年中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场、Home集团业务、其他业务毛利率分别为40.3%、36.4%、23.6%、23.5%、88.3%，同比分别+4.2pct、-4.1pct、+0.8pct、-1.8pct、+8.4pct，中国市场毛利率增加主要系原材料价格有较大下滑，北美业务毛利率下滑主要系海运附加费下滑及出口FOB/Landed计价结构变化；2）主要原材料真皮、钢材、木制品、布、包装材 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 料、化学品平均单位成本同比分别-9.5%、-17.0%、-7.7%、-7.8%、-2.4%、-17.4%，公司主要原材料成本同比均呈现不同程度下降，成本端压力得到缓解。1）期间费用率方面，公司期间费用小幅提升，2022财年公司期间费用率同比+1.3pct至26.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.4pct、+1.1pct、+0.6pct至19.1%、6.0%、1.0%；2）所得税税率：受非经常性损益增加,税前利润较少所影响，2023财年公司所得税税率同比+3.6pct至21.1%。 投资建议 公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国市场，未来有着较大的发展空间；我们看好公司内销业务中长期的稳定发展以及外销业务的持续恢复和发力。考虑到国内消费复苏程度仍具有不确定性以及房地产行业恢复需要一定的时间，我们下调此前的盈利预测，FY2024-FY2025公司营业收入分别由246.94/283.28亿港元下调至207.03/238.51亿港元；FY2024-FY2025公司EPS分别由0.72/0.82港元下调至0.59/0.69港元，预计FY2026公司营收及EPS分别为272.66亿港元和0.80港元，对应2023年5月16日5.62港元/股收盘价，PE分别为9.51/8.09/7.03倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 需求增长不及预期；原材料价格大幅波动风险；贸易环境恶化风险。 盈利预测与估值 财务摘要 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万港元) 21534 17789 20703 23851 27266 YoY（%） 31% -19% 16% 15% 14% 归母净利润(百万港元) 2247 1915 2318 2725 3133 YoY（%） 17% -15% 21% 18% 15% 毛利率（%） 37% 38% 40% 40% 41% 每股收益（港元） 0.57 0.49 0.59 0.69 0.80 ROE 0.19 0.17 0.17 0.16 0.16 市盈率 15.01 13.25 9.51 8.09 7.03 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣 研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 邮箱：songsw@hx168.com.cn 财务报表和主要财务比率 利润表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 现金流量表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入 17788.86 20703.19 23851.26 27265.76 净利润 1914.91 2317.56 2725.05 3133.28 YoY(%) -17.39% 16.38% 15.21% 14.32% 折旧和摊销 - 974.99 894.35 818.73 营业成本 10672.84 12439.33 14192.20 16215.51 营运资金变动 -1858.00 -1541.88 776.39 -1930.12 营业税金及附加 经营活动现金流 - 1876.89 4624.84 2256.56 销售费用 3317.92 3933.61 4507.89 5316.82 资本开支 - -100.00 -100.00 -50.00 管理费用 1047.00 1242.19 1478.78 1663.21 投资 - -41.73 -54.32 -48.03 财务费用 164.86 94.49 55.67 -51.61 投资活动现金流 - -136.54 -145.48 -87.32 资产减值损失 股权募资 - 0.00 0.00 0.00 投资收益 10.00 5.19 8.84 10.71 债务募资 - 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 - -187.94 -187.94 -187.94 营业外收支 现金净流量 - 1552.41 4291.42 1981.30 利润总额 2354.87 2757.36 3384.15 3891.11 主要财务指标 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 所得税 496.69 496.32 609.15 700.40 成长能力 净利润 1858.18 2261.03 2775.00 3190.71 营业收入增长率 -19.29% 19.32% 15.21% 14.32% 归属于母公司净利润 1914.91 2317.56 2725.05 3133.28 净利润增长率 -14.80% 21.03% 17.58% 14.98% YoY(%) -14.80% 21.03% 17.58% 14.98% 盈利能力 每股收益(元) 0.49 0.59 0.69 0.80 毛利率 38.49% 39.92% 40.50% 40.53% 资产负债表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 净利润率 11.04% 11.19% 11.43% 11.49% 货币资金 3738.23 5290.64 9582.06 11563.36 总资产收益率ROA 9.75% 10.19% 10.64% 10.53% 预付款项 净资产收益率ROE 16.57% 16.70% 16.42% 15.88% 存货 1769.09 3416.59 2609.00 4388.59 偿债能力 其他流动资产 7.39 9.38 8.49 11.22 流动比率 1.24 1.62 2.07 2.41 流动资产合计 8414.63 12365.71 15990.37 20847.80 速动比率 0.98 1.17 1.73 1.90 长期股权投资 72.91 103.84 147.36 184.59 现金比率 0.55 0.69 1.24 1.33 固定资产 6743.33 6211.50 5732.85 5254.56 资产负债率 36.21% 34.99% 31.45% 30.23% 无形资产 3689.40 3346.25 3030.55 2740.11 经营效率 非流动资产合计 11225.85 10381.80 9630.97 8899.46 总资产周转率 0.86 0.98 0.99 0.98 资产合计 19640.49 22747.51 25621.34 29747.27 每股指标（港元） 短期借款 4176.08 4176.08 4176.08 4176.08 每股收益 0.49 0.59 0.69 0.80 应付账款及票据 950.94 1504.62 1296.96 1904.03 每股净资产 2.95 3.54 4.23 5.03 其他流动负债 1417.79 1691.70 1948.93 2227.94 每股经营现金流 0.00 0.48 1.18 0.58 流动负债合计 6786.02 7632.01 7730.84 8666.05 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.35 0.35 0.35 0.35 估值分析 其他长期负债 326.35 326.35 326.35 326.35 PE 13.25 9.51 8.09 7.03 非流动负债合计 326.70 326.70 326.70 326.70 PB 2.20 1.5