宏观环境影响22年收入利润承压，23年有望迎来改善

买入（维持） 股价（2023年04月17日）4.38港元 微盟2022年报点评：宏观环境影响22年收入利润承压，23年有望迎来改善 目标价格5.90港元 52周最高价/最低价7.65/2.21港元 订阅解决方案：22年受宏观环境影响但收入维持正增长，2023年有望迎来改善。22年公司订阅解决方案收入12.9亿元（yoy+8.7%），增速有所放缓主要由于宏观环境影响拓新客受阻、流失率提升，导致付费商户数出现同比下滑（yoy-3.1%），但ARPU仍然保持同比提升（yoy+12.2%）。其中，智慧零售收入5.13亿元 （yoy+20.4%，剔除海鼎影响同比内生增长45.5%）仍然维持快速增长，智慧零售占订阅解决方案比例近40%。公司维持其在大客市场的优势地位，公司客户在中国时尚零售百强、商业地产百强、连锁便利店百强占比为47%/43%/35%。微商城方 面，视频号商户的服务成为新增量，另外2022年公司和小红书达成深度合作，帮助商户在小红书开店。2023年随着经济活动逐渐恢复，公司凭借在产品、大客等方面的优势，订阅解决方案收入有望加速增长，公司在2022公开业绩交流会上表示预计 2023年订阅收入的同比增速预计约20%。 商家解决方案：2H22毛收入恢复正增长，但是返点差下降导致收入负增长。精准营销方面，2022年毛实现收入100亿元（yoy-8.6%），其中2H22恢复正增长 （yoy+9.3%）；22全年广告主数量yoy-7%、单广告主投放金额基本稳定。由于2H22广告市场景气度低、渠道价格战激烈，公司获得的返点差下降，导致2022年商家解决方案收入同比下滑速度更快（yoy-29.8%，其中2H22yoy-38%）；公司在客户、流量双方具备优势，2023年随着宏观环境改善、广告主的投放需求预计逐步恢复，服务商的竞争态势预计趋缓，公司返点差有望逐渐修复。TSO全链路营销服务方面，2022年服务商户近600家，KA型品牌商户超100家，TSO商户GMV同比增长超100%。根据管理层的分享，2023年精准营销毛收入有望实现120~130亿 （即同比增长20~30%，公司和腾讯、抖音、快手、小红书、Google等国内外主流媒体有深度合作），商家解决方案收入同比增速预计接近40%。 前期研发摊销、坏账减值等导致2022年亏损有所扩大，目前优化已到位，2023年有望大幅减亏。2022年公司的毛利率同比下降17pp至59.3%，经调整净亏损金额为15.5亿元（亏损金额相比21年有所扩大），利润率下降的原因包括：1）先前的 年度的高研发支出产生了摊销成本，而2022年由于宏观环境原因收入增速放缓； 2）由于公司的合作伙伴、投资企业2022年经营环境不佳，公司2022年产生了1.7亿元的坏账拨备、4.0亿的投资减值拨备。2022年，公司在降本增效方面采取了很多行动，以员工薪酬优化为例，2022年公司进行了人员优化，员工总数由21年底的8,562人优化至2022年的6,278人（减少了1/4以上），由于薪酬的年化效应，该优化的效果并未完全体现在2022年（22年员工薪酬同比仍然是上升的），2023年人员优化效果将继续体现：根据公司预测，员工薪酬有望从22年的21亿元减少 至23年的17亿元。随着2023年的经营环境改善，收入增速改善，减值风险降 低，公司的盈利能力有望迎来改善，根据公司预测，持续经营亏损金额将由2022年的9.8亿元下降到2023年的3.17亿元（其中3.6亿元的减亏来自收入和毛利的增加，此外人员优化会带来3.9亿元的成本节省）。 总股本/流通H股（万股）278,047/278,047 H股市值（百万港币）12,178 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.13 -15.28 -29.47 -12.22 相对表现 -11.35 -21.76 -25.78 -8.8 恒生指数 2.22 6.48 -3.69 -3.42 报告发布日期2023年04月18日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 近期完成配售融资，在手现金充足。2022年底公司的货币资金及等价物为30.7亿元（现金等价物17.10亿+受限制现金7.8亿+理财产品5.7亿）；另外，2023年1月完成了13.52亿元的配售融资，目前现金流状况健康。 目前已在利用AI技术来提升效率，开发、测试相关产品，实现服务优化、效率提升。公司已经在测试一些辅助性工具，预计可以给研发带来提效；在商业应用方面，已在尝试应用一些开源模型，在商品图片生成方面提供支持；也在尝试做数字 人视频和直播；接下来公司可能会推出类似微软Copilot的产品。 2021年报点评：SaaS业务大客化见成效维持高增速，研发投入加大亏损扩大 2022-04-19 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年实现收入24亿/29亿/34亿元，yoy+30%/21%/19%（由于公司22年终止了数字媒介业务，且2022年经营环境发生较大变化，因此我们调整了收入预测，前预测23-24年收入39/45亿元），采取SOTP估值法：1）订阅解决方案（SaaS业务）采取PS估值法，参考可比公司23年4.9xPS，给予88亿港元估值；2）商家解决方案（精准营销为主）业务采用PE估值，参考可比公司23年26xPE，给予76亿港元估值。合理估值164亿港元，目标价5.90港元/股，维持“买入评级”。 风险提示SaaS业务收入增速不及预期，精准营销业务返点差修复不及预期 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,686 1,839 2,382 2,882 3,420 同比增长(%) 36.4% -31.5% 29.6% 21.0% 18.7% 营业利润(百万元) (761) (1,850) (398) (73) 189 同比增长(%) -8559.1% 143.0% -78.5% -81.7% -360.2% 归属母公司净利润(百万元) (783) (1,829) (526) (152) 85 同比增长(%) -626.5% 173.5% -73.4% -108.3% 808.3% 每股收益（元） (0.3) (0.7) (0.2) (0.1) 0.0 毛利率(%) 56.5% 59.3% 68.9% 73.3% 75.4% 净利率(%) -21.1% -84.2% -17.3% 1.2% 9.1% 净资产收益率(%) -30.6% -58.9% -19.8% -4.8% 2.6% 市盈率（倍） - - - - 125.8 市净率（倍） 3.4 5.8 4.5 3.7 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测的调整原因： —SaaS付费商户数：我们将23/24年的预测下调了21%/24%，是由于2022年宏观经济等多方面原因，公司新客拓展速度不及预期、客户流失率上升，因此2022年出现了付费商户数的下滑，因此下调了23/24年预测。 —订阅解决方案收入：我们将23/24年收入由20.2亿元/25.3亿元下调至15.7/19.1亿元，主要由于2022年宏观经济等多方面原因，订阅解决方案收入增长不及预期。 —订阅解决方案毛利率：我们将23/24年的毛利率预测由75%/76%下调至68%/73%，是由于公司2021年进行战略性投入上线新商业操作预计仍然会产生一部分研发成本的摊销，如果收入增速不及预期会影响毛利率，由于我们下调了收入增速，也相应下调了毛利率的预测。 —商家解决方案收入：我们将23/24年的预测下调了35%/32%。主要是由于宏观经济环境持续低迷，2022年整体广告市场增长放缓，另外2022年服务商渠道价格战激烈，公司获得的返点差同比下滑（虽然2023年有望同比修复），导致2022年的收入不及预期。因此我们下调了商家解决方案的收入预测。 —商家解决方案毛利率：我们将23/24年的毛利率预测由80%/80%调整为71%/74%。由于新增的运营服务和TSO业务的人力成本较高，毛利率低于此前的精准营销业务，因此会拉低整体的毛利率。 —数字媒介收入：2022年开始该业务不再体现在上市公司报表内，因此剔除该部分收入预测。 —销售费用：我们将23/24年的销售费用绝对额由19亿/22亿元下调至14亿元/15亿元，主要由于公司2022年开启降本增效策略（人员同时进行大幅优化）；另外数字媒介业务终止，其产生的流量成本也没有了。但由于我们同时下调了收入预测，因此销售费率的预测是提升的。 —管理费用：绝对额调整幅度不大，但由于下调了收入预测，因此管理费率的预测提升。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外）调整前（22/04） 调整后 2023E2024E2023E2024E 核心假设SaaS订阅付费商户数（个） 139,709 158,956 109,842 120,229 变动幅度 -21.4% -24.4% 订阅解决方案收入（百万） 2,018.2 2,534.3 1,570.2 1,910.6 变动幅度 -22.2% -24.6% 订阅解决方案毛利率% 75.0% 75.5% 68.0% 73.0% 变动幅度 -7.0% -2.5% 商家解决方案收入（百万） 1,242.1 1,417.1 812.2 971.1 变动幅度 -34.6% -31.5% 商家解决方案毛利率% 79.7% 80.3% 70.7% 73.9% 变动幅度 -9.1% -6.4% 营业收入（百万） 3,853.1 4,523.3 2,382.4 2,881.6 变动幅度 -38.2% -36.3% 毛利率(%) 65.3% 67.7% 68.9% 73.3% 变动幅度 3.6% 5.6% 销售费用（百万） 1,900.6 2,178.3 1,442.9 1,489.8 变动幅度 -24.1% -31.6% 销售费用率(%) 49.3% 48.2% 60.6% 51.7% 变动幅度 11.2% 3.5% 管理费用（百万） 826.5 879.4 864.5 899.2 变动幅度 4.6% 2.3% 管理费用率(%) 21.4% 19.4% 36.3% 31.2% 变动幅度 14.8% 11.8% 数据来源：东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前（22/04） 2023E 2024E 调整后 2023E2024E 营业收入 3,853 4,523 2,3822,882 变动幅度 -38.2%-36.3% 营业利润 (15) 209 (398)(73) 变动幅度 2466.5%-134.8% 归属母公司净利润 (98) 131 (526)(152) 变动幅度 436.9%-215.8% 经调整归属净利润 26 309 (411)34 变动幅度 -1655.4%-88.9% 毛利率(%) 65.3% 67.7% 68.9%73.3% 变动幅度 3.6%5