北交所首次覆盖报告：芳纶纸“单项冠军”率先国产替代，航空、高铁及新能源需求广阔

芳纶纸“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长 民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全球第二；在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子、迅斐利等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。2022年国内市占率约为12.8%，已成为“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨人”。2018-2022年公司实现营收/归母净利润CAGR达26.5%/40.5%；2022年营收/归母净利润2.82/0.63亿元，同比增长29%/70%，维持较快增长动能。随着2021年开启3000吨芳纶纸项目及募投1500吨新产能持续落地，公司有望启动增长第二曲线，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.77/0.98/1.25亿元，对应EPS分别为0.52/0.67/0.86元/股，对应当前股价的PE分别为26.1/20.5/15.9倍，看好公司产业链的稳固地位，首次覆盖给予“增持”评级。 芳纶纸蜂窝优异性能发力国产商飞、四代机及高铁，实现“量价齐升” 芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，单机用量可达2-3吨。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超40万元/吨、毛利率达49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。 绝缘芳纶纸稳固电气领域基本盘，将横向拓展汽车电机及海上风电增量赛道公司电气绝缘芳纶纸当前广泛应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车2025年实现43%渗透、海上风电新装机占比2031年提升至30%，公司将借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。 风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动 财务摘要和估值指标 1、核心看点：芳纶纸国家级“小巨人”市占全球第二，稳固 上游+优质客户驱动业绩增长 1.1、看点一：22年营收/利润增长29%/70%，国产替代先锋造就芳纶纸国内第一、世界第二 民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。目前，民士达芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单(第二批第一年)”。 图1：民士达成立于2009年，成为首个打破杜邦公司芳纶纸垄断格局的中国企业，已成为行业“单项冠军” 2018年公司收入首次突破1亿元，自此增长步入新台阶,5年间实现营收/归母净利润CAGR达26.5%/40.5%。2022年公司实现营收2.82亿元，同比增长29.44%；实现归母净利润6341万元，同比增长70%，维持高速增长态势。收入逐年递增的原因在于，不断增强的市场开发能力为收入长期稳定增长奠定了良好的基础；且民士达作为全国首家芳纶纸生产企业，也是目前国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，不断加强的研发能力使得公司在市场竞争中保持一定的竞争地位，同时研发成果转化为市场需求和认可的产品，丰富了产品种类，为公司创造新的营收增长点。 图2：2022年营收/归母净利润达2.82/0.63亿元 2022毛利率上升至31.44%，2023Q1进一步上升至36%；期间费用率整体有较大幅度下降，2022年已下降至10%左右，费用管控能力较强，带动净利率提升至22%。毛利率2021年度较2020年度上涨3.18pcts，主要原因为原材料降价、客户质量提高、公司产品结构中对位占比增加导致均价上升等因素。2020年-2022期间费用率分别为14.3%、13.2%、10.8%，其中2020-2022年研发费用率分别为7.6%、6.2%、6.0%，是公司最主要的费用类别。2023Q1期间费用率有所上升，主要由于季节性因素，收入基数较小。 图3：2023Q1公司毛利率上涨至36% 图4：2019-2022公司期间费用率下降幅度较大 经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳纶纸产品厚度覆盖0.025mm-0.76mm不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可满足客户的多样化需求。芳纶纸(又称“聚芳酰胺纤维纸”)以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。 表1：芳纶纸具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性 按照芳纶纸主要原材料的不同，公司主要产品可分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系列产品。间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度为同等质量钢铁的5倍，但密度仅为钢铁的五分之一。 表2：公司主要产品为间位芳纶纸以及对位芳纶纸 间位、对位芳纶纸产品均持续增长，2019年-2022年，间位芳纶纸系列产品营收自1.30亿元提升至2.6亿元，占主营业务收入比重维持在9成以上，为公司主要收入来源；对位芳纶纸系列产品属于较高端品类，单价相对更高，目前国内市场应用较少但需求快速提升，营收占比呈逐年增加趋势，2022年实现营收超2000万元，占比7.21%，其占比增加有望带动公司产品整体价值量提升。 图5：2022年间位芳纶纸产品营收2.6亿元(单位:万元) 图6：更高端的对位芳纶纸占比逐年上升 2020-2022年公司芳纶纸销量持续提升，2022年销售首破千吨，达到1168吨，且销售芳纶纸单吨均价由20.55万元上升至22.29万元，呈现“量价齐升”的高速发展局面。从价格驱动因素来看，一方面是销量占主导的间位芳纶纸的售价逐步提升，另一方面是售价高达40万元/吨以上的对位芳纶纸销售占比提升，整体推动均价上升。而对位芳纶纸的毛利率2022年高达49%，随着占比上升预计也将推动公司毛利率持续提高。 图7：公司芳纶纸销量、价格齐升 图8：间位价格上升，对位价值量、毛利率显著更高 1.2、看点二：芳纶纸作为电气绝缘及结构材料难以替代，2028年国内潜在需求超1.2万吨 根据产品的功能性应用不同，公司产品的下游应用领域主要包括电气绝缘(作为绝缘材料)、蜂窝芯材(作为轻量化结构材料)领域。其中，间位芳纶纸系列产品主要用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其成本较高，一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。 图9：间位芳纶纸和对位芳纶纸对应的主要应用有所不同 目前，电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，也是公司的业务基本盘。1）全球市场：芳纶纸需求的34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为64%。2）国内市场：对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%。原因主要在于国内各行业在结构材料上相对发达国家对成本更敏感而性能要求相对不那么高，所以价格较高的芳纶纸蜂窝往往仅用于飞机、高铁等少量高端制造领域。目前我国芳纶纸在应用占比9成的电气绝缘领域，应用的具体产品主要为各种变压器、电机、发电机等电气设备。 图10：全球芳纶纸下游中电气绝缘占比64% 图11：国内市场超9成芳纶纸应用于电气绝缘领域 在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基(植物纤维素基)绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。 在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸蜂窝芯材，优点是轻质、高强、高模、结构稳定性强且隔音、隔热、阻燃等，可以作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。 表3：产品的下游应用领域主要包括电气绝缘及蜂窝芯材领域 最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的Nomex纸。其用Nomex芳纶短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。之后根据不同的用途，美国杜邦公司先后开发了不同类型的Nomex纸。我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、“九五”的重点项目，但由于国外在技术上的封锁，二十世纪末也没有取得实质性进展。直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。 近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展更是带动了芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场预计有良好的发展前景。 表4：我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度 新兴领域及中高端市场需求扩大，我国2028年市场空间预计5.85亿美元 随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域。 中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国使用芳纶纸较