地方债面面观系列之一：再融资债券化债，关注一下

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年06月14日 【债券分析】 再融资债券化债，关注一下 ——地方债面面观系列之一 一、什么是特殊再融资债？ 1、定义：资金用于偿还存量债务的地方再融资债券。（1）普通再融资债：资金用于偿还到期政府债券本金，是再融资债券最初的资金用途；（2）特殊再融资债券：资金用于偿还存量债务，2020年12月起发行。2、作用：2020年以来接替置换债成为地方政府化债的重要工具。2015年来共开展三轮地方政府隐性债务置换工作。第一轮（2015-2018年）：发行12.2万亿元置换债券来置换隐性债务；第二轮（2019年）：以银行置换为主，同时在六省份开展建制县区隐性债务化解试点，部分现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与；第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行1.12万亿特殊再融资债券偿还政府存量债务。 二、特殊再融资债发行历程：分为两大阶段 1、第一阶段：（2020.2-2021.9）：建制县区隐性债务化解试点，额度为6128亿。（1）建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作，2019年初步开展试点，工具为置换债；（2）2020年12月建制县区化债试点范围扩大，工具由置换债转变为特殊再融资债，并集中于2021年上半年发行，29个地区参与建制县区化债试点。2、第二阶段（2021.10-2022.6）：一线城市进行全域无隐性债务试点，额度为5042亿。（1）2021年10月起，广东、北京、上海陆续开展全域隐性债务清零试点，使用工具仍为特殊再融资债券；（2）截至2022年6月，四地区基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。 三、关注后续再融资债券化债工作进展 1、政策基调：地方化债仍是今年政府工作重点。（1）2023年，地方化债仍是中央和部委的重点关注问题，重要会议上均有提及；（2）分地区来看，多地表示今年将持续推进化债工作。2、特殊再融资债券发行空间：上限是债务限额-余额，在2.3万亿附近。（1）发行上限：约2.3万亿，空间较为充裕。限额管理下发行规模受到地方政府债务限额-余额的约束；从全国层面看目前可发规模理论上限约2.3万亿；但基于财政政策要给新增专项债预留空间、前两轮特殊再融资债券发行额度在5000-6000亿附近等因素考虑，预计限额-余额空间或难全部用于置换化债。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化——6月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际——6月流动性月报》 2023-05-30 《【华创固收】哪些理财公司在赎回潮中逆势增长？——理财新洞察系列之四》 2023-05-26 《【华创固收】“冷热不均”继续演绎——4月土地市场跟踪》 2023-05-18 （2）分地区来看，特殊再融资债券存在发行空间与化债需求不匹配的问题。已基本完成全域无隐性债务试点工作的地区限额-余额空间较大，部分区域债务率水平偏高，但限额-余额空间较小。历史上发行额度跨区域调配工作的过程中弱资质区域发行空间有所增加。如果特殊再融资债券再次发行，根据财政部过去将地方30%的专项限额收回并再次跨区域再分配的经验，我们推测可 跨地区调配的专项债额度约为2641亿元。3、对债市影响：供给扰动影响有限，重点区域城投债或迎利好。 （1）供给：不同于普通再融资债券，如果特殊再融资债券再发行，会增加地方政府债券余额，但考虑到一般发行节奏较为均衡，且货币政策配合财政发力， 近年来地方债发行对供给端的扰动影响有限。 （2）城投：假设在特殊再融资债券再次发行的情景下，可以关注重点区域城投债情绪利好带来的投资机会。需要持续关注城投平台的提前兑付行为；今年部分省份因尾部区域舆情受到投资者持续关注，若特殊再融资债再次发行，获 其定向支持，或对区域城投债形成利好支持。 风险提示：特殊再融资债券未如预期发行，化债政策预期外转向。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 目录 一、什么是特殊再融资债？4 （一）定义：资金用于偿还存量债务的地方再融资债券4 （二）作用：2020年以来接替置换债成为地方政府化债的重要工具4 二、特殊再融资债发行历程：分为两大阶段5 （一）第一阶段（20202-2021.9）：建制县区隐性债务化解试点，额度为6128亿5 （二）第二阶段（2021.10-2022.6）：广东、北京、上海推进无隐性债务试点，置换额度为5042亿7 三、关注后续再融资债券化债工作进展8 （一）政策基调：地方化债仍是今年政府工作重点8 （二）特殊再融资债券发行空间：上限是债务限额-余额，在2.3万亿附近10 （三）对债市影响：供给扰动影响有限，重点区域城投债或迎利好12 四、风险提示14 图表目录 图表1地方政府债券品种分类4 图表2地方置换债历年发行规模5 图表3地方特殊再融资债历年发行规模5 图表4多地县市披露隐性债务化解方案以及中央指导性文件6 图表5用于建制县区隐性债务化解试点的特殊再融资债的发行节奏7 图表6不同地区第一批特殊再融资债发行规模及法定债务率7 图表7全域无隐性债务试点政策8 图表82021年10月起，三地区陆续开始发行特殊再融资债券用于全域无隐性债务试点8 图表9政策层对2023年地方政府化债工作的表态9 图表10多地区在2023财政预算草案中提及化债工作9 图表11各省特殊再融资债发行空间上限测算11 图表12特殊再融资债券存在发行空间与需求不匹配的问题12 图表13各地区可用于跨区域调配的专项债额度测算（亿元）12 图表14普通再融资债券发行量小于地方债到期规模13 图表152021年再融资债券发行量要高于地方债到期13 图表16建制县区隐性债务试点区域城投平台债券提前兑付情况13 图表17不同区域城投债利差及法定债务率水平14 2023年以来中央和部委的诸多重要会议均将地方化债作为重点工作进行部署，多地表示将持续推进化债工作。近期部分弱资质地区政府融资平台非标债务违约、票据逾期、债券技术性违约等舆情事件引发市场关注。特殊再融资债券作为目前地方政府以“开正门”化债的主力工具之一，仍有较大发行空间，后续进展值得关注。 一、什么是特殊再融资债？ 特殊再融资债属于地方政府再融资债，本质上是新型“置换债”，用于偿还政府存量隐性债务，从2020年起在地方政府化解隐性债务工作中开始发挥重要作用。 （一）定义：资金用于偿还存量债务的地方再融资债券 特殊再融资债属于地方债中的再融资债，特殊点在于资金用途由最初的偿还“到期政府债券本金”调整为“政府存量债务”。（1）普通再融资债券：资金用于偿还到期政府债券本金，是再融资债券最初的资金用途。财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次提出再融资债券这一类型债券，并定义为用于偿还部分到期地方政府债券本金。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。（2）特殊再融资债券：资金用于偿还存量债务。2020年12月起，城投债融资开始实行分档分类管理，或为对冲城投企业融资收紧带来的流动性风险，地方“开正门，堵后门”力度有所加大，部分再融资债券的用途表述调整为“偿还政府存量债务”。 图表1地方政府债券品种分类 资料来源：财政部，华创证券整理 （二）作用：2020年以来接替置换债成为地方政府化债的重要工具 2015年来共开展三轮地方政府隐性债务置换工作。第一轮（2015-2018年）发行12.2万亿元置换债券来置换隐性债务；第二轮（2019年）以银行置换为主，同时在六省份开展建制县区隐性债务化解试点（同样以置换债券来置换隐性债务），部分现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与；第三轮（2020年12月-2022年6月）发行1.12万亿特殊再融资债券偿还政府存量债务。 （1）2019年及之前，地方政府主要通过置换债的方式来偿还政府存量债务。2015年，为规范地方政府举债融资机制，用地方政府债券置换地方政府隐性债务，“开前门、 堵后门”的改革思路逐步形成。置换工作由2015年启动，截至2018年底，地方政府置 换债券共发行12.2万亿元，基本完成地方政府债务置换任务；2019年有1600亿置换债发行，主要是用于六省份建制县区隐性债务化解试点工作；2020年以来，财政部地方政府债券发行及余额月度公告中，便再未出现置换债券这一分类，也再无置换债发行。 图表2地方置换债历年发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （2）2020年以来，特殊再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。2020年后置换债退出历史舞台，地方政府隐性债务化解工作仍在继续，特殊再融资债开始接替置换债，成为地方政府化解隐性债务的主要手段。2020年至今特殊再融资债券共发行 1.12万亿，其中2021年是发行大年。 图表3地方特殊再融资债历年发行规模 资料来源：Wind，华创证券 二、特殊再融资债发行历程：分为两大阶段 自2020年12月始，特殊再融资债的发行可以划分为两个阶段。2020年12月至2021 年9月，建制县区隐性债务化解试点使用6128亿元；2021年10月至2022年6月，全 域无隐债试点使用5042亿元。 （一）第一阶段（2020.2-2021.9）：建制县区隐性债务化解试点，额度为6128亿 建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作，2019年初步开展试点。 （1）2018年在化解地方政府隐性债务的政策基调下，各地政府相继摸底测算地方隐性 债务规模，并出台了具体化解隐性债务的方案。同年8月，中央连发两文件部署化解地方隐性债务工作，分别是《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》 和《地方政府隐性债务问责办法》，提出力争用5-10年时间化解存量隐性债务。（2） 2019年，六省份开展县市隐性债务化解试点，工具为置换债。2019年，财政部选取辽宁、 贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行置换债用于置换部分隐性债务的方式，计划通过5-10年的时间完成试点县隐性债务化解工作。 图表4多地县市披露隐性债务化解方案以及中央指导性文件 时间 部门 文件或会议 内容 2018/8 财政部 《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》 遏制隐性债务增量，督促整改政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为，严禁各种违法违规担保和变相举债；力争用5-10年的时间化解存量隐性债务。 2018/8 安徽省合肥市审计局 《合肥市市级政府性债务风险防范情况专项审计调查结果公告》 截至2017年末，合肥市级政府性债务余额1131.60亿元，其中隐性债务规模475.38亿元，占显性债务比重138%。 2018/7 河南省濮阳市华龙区人民政府 《关于印发华龙区化解隐性债务风险实施方案的通知》 系统外隐性债务总额26.43亿元，约是当地显性债务的303% 2018/5 青海省黄南藏族自治州人民政府 《关于化解政府隐性债务的通知》 隐性债务规模达24.18亿元，占显性债务比重近360%。 资料来源：财政部，各地方政府网站，华创证券整理 2020年12月，建制县区化债试点范围扩大，工具由置换债变为特殊再融资债。2020 年1