【债券日报】地方债面面观系列之三：四季度债券供给测算及关注要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月19日 【债券日报】 四季度债券供给测算及关注要点 ——地方债面面观系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231019》 2023-10-19 《【华创固收】经济动能延续改善，斜率略超预期——9月经济数据解读》 2023-10-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231018》 2023-10-18 《【华创固收】空港与应急救援双轮驱动，新建基地扩产能——广泰转债申购价值分析》 2023-10-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231017》 2023-10-17 一、四季度债券供给测算 1、地方债：四季度净融资或在1.75万亿附近，10月、11月、12月或分别在 1.1万亿、4700亿和1800亿附近。（1）新增一般债：四季度或发行718亿。 （2）项目建设专项债：四季度或发行4036亿。（3）中小银行专项债：有2247 亿空间，可跨年发行。（4）特殊再融资债券：理论上限在2.6万亿，四季度或 发行1.5万亿。（5）普通再融资债券：近年普通再融资债券发行量/地方债到 期量接续比稳定在86%附近，假设2023年继续维持，四季度或发行1936亿。 2、国债：四季度供给量需要分情景讨论。（1）发行支数：安排符合预期。（2）中性情景：全年国债净融资不突破中央财政赤字。四季度国债净融资或在7911亿。10-12月净融资节奏或分别为1900亿、3400亿和2600亿。（3）增发情景：运用结存限额，四季度国债净融资最高可达1.6万亿。明年上半年经济在高基 数作用下读数存在下行压力，预计财政发力较为靠前，也不排除重现类似2020 年国债运用结余限额导致净融资突破赤字的可能，2022年末国债限额-余额为 8300亿，11-12月贴现国债单只规模从470亿上升至550亿，其余期限国债单 只规模维持不变的情境下即可实现，则10-12月净融资节奏或分别为1900亿、 5100亿和9200亿。 3、政金债：发行规模“前高后低”的季节性规律较强，四季度净融资或在0.7 万亿附近。若月发行规模按2020年以来的月平均进度测算，则10月、11月 12月净融资或分别为2300亿、2400亿和2200亿。 4、利率债：四季度中性情境下净融资或在3.2万亿附近（10-12月：1.5万亿 1.1万亿和0.7万亿）；若进一步考虑国债运用结存限额，则四季度利率债净融资可达4.1万亿附近（10-12月：1.5万亿、1.2万亿和1.3万亿），创历史新高。 二、后续关注要点 1、供给放量对市场影响如何？（1）供给压力的阶段性扰动边际有所加大，重点关注央行对冲情况，货币政策大概率配合财政协同发力。（2）10月以来多地再次地方债出现“发飞”现象，福建、吉林、云南等地多支债券单支规模超100亿，供给量较大，发行利差大幅上调14-28bp。在基本面主线暂无增量信息的时间窗口，地方债持续“发飞”、传递配置力量减弱的信号可能会对二级交易情绪形成扰动。 2、关注特殊国债是否落地。历史上特殊类型的国债发行放量，资金可用于支持基建、购买资产等重要用途，稳增长目标下用于基建的可能性更高。根据预算调整流程，人大常委会召开是判断特殊国债是否落地的重要时点。目前全国人大常委会委员长会议披露的10月下旬人大常委会议程尚未涉及特别国债及预算调整，后续需持续跟踪正式议程情况。 3、地方债提前批额度有望延续，宽信用扰动仍在。10月人大的常委会审议是地方债提前批授权期在2022年到期后的正常延续。额度上看，明年上半年经济在高基数作用下经济读数存在下行压力，预计财政发力较为靠前，地方债提前批额度60%顶格下达的可能性较高，规模有望达到2.71万亿。从节奏上来看，除了2021年下达较晚外，其余年份提前批额度多在11-12月份下达至地 方，以确保来年1月份提前批地方债能顺利发行。明年地方债前置发行的特征或维持，关注政策预期对市场情绪的扰动。 风险提示：债券供给大幅放量，资金超预期收紧。 目录 一、四季度债券供给测算4 （一）地方债：四季度净融资或在1.75万亿附近4 （二）国债：四季度中性情景下净融资或为0.8万亿，增发情境下最高可达1.6万亿 .................................................................................................................................7 （三）政金债：四季度净融资或在0.7万亿附近8 二、后续关注要点9 （一）供给放量对市场影响如何？9 （二）关注特殊国债是否落地10 （三）地方债提前批额度有望延续，宽信用扰动仍在11 三、风险提示12 图表目录 图表1截至2023三季度末，地方债待发额度4 图表2历年新增一般债与地方财政赤字情况4 图表3历年项目建设专项债发行情况4 图表4历年新增专项债额度分配情况5 图表5中小银行专项债额度与发行情况5 图表6各地区特殊再融资债券披露情况5 图表7特殊再融资债券累计发行情况5 图表82022年末，各省地方债政府债务限额与余额情况6 图表9近年普通再融资债券发行/地方债到期在86%7 图表102023年地方债供给节奏测算7 图表112023年与2022年Q4国债发行计划（只数）7 图表12国债净融资一般不会突破中央财政赤字7 图表132022年末国债限额-余额空间在8300亿附近8 图表142023年国债供给节奏测算8 图表15政金债发行“前高后低”的季节性规律较强8 图表162023年政金债供给节奏测算（月度）8 图表172023年利率债供给节奏测算（季度）9 图表182023年利率债供给节奏测算（月度）9 图表19集中缴款时资金面取决于央行对冲情况9 图表2010月供给压力的阶段性扰动边际有所加大9 图表212023年10月以来各地区发行地方债的发行利差变化10 图表22历史上特殊国债的发行规模和资金用途11 图表23根据财政预算调整流程，2023年10月下旬是政策变局的主要观察窗口11 图表24历年地方债提前批规模以及占上一年额度比重12 一、四季度债券供给测算 （一）地方债：四季度净融资或在1.75万亿附近 将地方债进行拆分，可分为新增一般债、项目建设专项债、中小银行专项债、特殊再融资债券、普通再融资债券�大部分，分别从各部分入手对地方债四季度发行情况进行展望： 图表1截至2023三季度末，地方债待发额度 资料来源：Wind，华创证券测算 注：全年额度中新增一般债按2023年地方财政赤字，项目建设专项债按2023年新增专项债下达至地方 用于项目建设的额度，中小银行专项债按历年累计额度，特殊再融资债券估计为1.5万亿，普通再融资按全年地方债到期量×86%的接续比估计 （1）新增一般债：四季度或发行718亿。全年额度按2023年7200亿地方财政赤字 测算，前三季度发行6482亿，四季度仍有718亿待发，假设后续在各月均匀发行。 （2）项目建设专项债：四季度或发行4036亿。2023年新增专项债额度3.8万亿元， 9月20日财政部相关负责人在国新办吹风会上表示已下达新增专项债券额度是3.7万亿 元，优先支持成熟度高的项目和在建项目，前三季度3.7万亿项目建设专项债已完成3.3 万亿，四季度仍有近4036亿待发。根据各省地方债发行计划，10月份计划发行1708亿， 假设11月维持，则12月或发行620亿。 图表2历年新增一般债与地方财政赤字情况图表3历年项目建设专项债发行情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：2022年含结余限额，部分年份规模超过额度是个别省份上一年额度结转所致 （3）中小银行专项债：有2247亿空间，可跨年发行。央行发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》披露2020-2022年合计新增中小银行专项债额度5500亿元， 为各年新增专项债中未用于项目建设的部分，2023年有1000亿新增专项债额度未下达用于项目建设，估计仍用于中小银行化解风险，则中小银行专项债累计额度可达6500亿，2023年前三季度发行1523亿，历史累计发行4253亿，仍有2247亿空间。从历史发行情况来看，并未限制额度需在当年用完，2023年9月以来尚未有新发，故暂不纳入四季度发行考虑。 图表4历年新增专项债额度分配情况图表5中小银行专项债额度与发行情况 资料来源：财政部，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （4）特殊再融资债券：四季度或发行1.5万亿。节后“一揽子化债方案”加速落地， 特殊再融资债券进入发行高峰期。截至2023年10月26日，已有20个地区披露特殊再 融资债券发行9105亿，整体发行节奏较快。 图表6各地区特殊再融资债券披露情况图表7特殊再融资债券累计发行情况 资料来源：财政部，华创证券注：截至2023年10月26日 资料来源：Wind，华创证券；备注：地方债提前�个工作日披露募集资金用途，10月20日-26日按计划发行量统计 新一轮特殊再融资债券发行理论上限在2.6万亿附近，年内或落地1.5万亿。由于我国对地方政府债务余额实行限额管理，特殊再融资债的发行会增加地方政府债务余额，因此地方政府债务限额-余额的规模是特殊再融资债券的发行空间上限。截至2022年末， 地方政府债务限额-余额空间在2.32万亿附近，叠加2023年前三季度再融资债券发行量 小于到期量2745亿带来的空间增长，目前特殊再融资债券发行的理论上限是2.6万亿。基于财政政策可持续性的考虑，要给新增专项债预留一定结存限额空间，预计特殊再融资债券年内发行规模可能达到1.5万亿，假设10月、11月、12月分别落地1万亿、3500 亿、1500亿。 图表82022年末，各省地方债政府债务限额与余额情况 资料来源：企业预警通，华创证券 （5）普通再融资债券：四季度或发行1936亿。近年普通再融资债券发行量/地方债到期量这一接续比稳定在86%附近，假设2023年继续维持，根据全年地方债到期量推算普通再融资债券发行规模或在3.15万亿附近;前三季度发行进度较快，已发行2.97万亿，接续比达到92%，预计四季度还有1822亿待发，发行节奏有所放缓，按每月地方债到期 量和46%的接续比（可使全年接续比在86%附近）推测月度节奏。 综合来看，四季度地方债发行规模或在2.2万亿附近，净融资或在1.75万亿附近， 10月、11月、12月或分别在1.1万亿、4700亿和1800亿附近。 图表9近年普通再融资债券发行/地方债到期在86%图表102023年地方债供给节奏测算 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券测算 （二）国债：四季度中性情景下净融资或为0.8万亿，增发情境下最高可达1.6万亿 四季度国债发行支数符合预期。对比2023年四季度与2022年四季度国债发行计划， 10月和12月国债发行支数一致，11月比去年少发1支10年品种（去年额外增发是为了 特别国债到期续作）和1支50年品种（今年以来50年仅在季末发行），整体符合预期。 9月以来关键期限国债的单支规模从原来的950亿上行至1150亿元，引发市场对供给压力的担忧。四季度国债供给情况需要分情景讨论： （1）中性情景：全年国债净融资不突破中央财政赤字，四季度国债净融资或在7911 亿。回顾历史，国债净融资一般不会突破中央财政赤字（除了疫情影响下2020年临时突 破），2023年前三季度GDP同比增长5.2%，全年经济增速目标完成难度不大，国债净融资或仍维持在赤字以内。截至2023年三季度