【债券深度报告】化债区域观察系列之一：天津：期限拉长至七年
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年04月20日 【债券深度报告】 天津：期限拉长至七年 ——化债区域观察系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？——聚焦大金融债系列之三》 2024-04-05 《【华创固收】化债与“5%”，如何平衡？》 2024-03-29 《【华创固收】四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极——城投全景系列报告》 2024-03-25 《【华创固收】“退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？——化债攻坚系列之二》 2024-03-13 《【华创固收】AMC行业信用研究与投资序列— —非银金融行业债券投资手册之四》 2024-02-29 天津是本轮化债行情中最先受益的区域，在2023年8月和11月迎来两波抢配热潮，各期限票面利率大幅下行。进入2024年，自津城建成功发行5年期一般公司债以来，天津轨交、天津地下铁、滨建投等主体新债发行期限纷纷拉长至5年期，发行成本在3.3%-3.6%区间内。4月11日，津城建成功发行7年 期一般公司债，天津城投债正式进入7年期时代。本轮化债已开展近三个季 度，市场反应远快于政策落地，城投利差已普遍压缩至历史低位，在此背景下 本文聚焦于天津化债进展、近期债市表现及后续投资机会。 天津当前化债进展跟踪 1、天津市化债思路：2023年下半年天津化债注重债务管理机制的建立，2024年以来则强调债务周转接续和平台转型。 2、天津获金融资源支持情况：2023年以来天津市级层面陆续与各金融机构签署合作协议，主要针对特定重点领域加强合作。同时市级领导积极寻求中央层面的指导和支持。 3、具体化债方式：天津市2024年化解债务目标将推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续作为工作重点，用足用好财政、金融两大政策。一方面争取特殊再融资债化解隐债，截至目前天津市共披露发行1488亿元特殊再融资债额度仅次于贵州省，本轮特殊再融资债主要针对化解隐债，或促使城投平台提前兑付部分债务，优化债务期限结构，降低债务成本，减轻偿债压力；另一方面对接金融机构推动债务周转接续，在区域一盘棋的化债逻辑下，本地行或在对融资平台表内贷款的成本调降方面起到积极作用。 4、天津基本面有何突出变化：2023年天津经济基本面稳定，GDP总量16737亿元，位居全国第24位。财政状况略有改善，2023年实现一般公共预算收入2027亿元，较2022年较低基数增长9.78%；实现政府性基金收入590亿元，同比增长39%。土地出让略有回暖，2023年天津土地成交额增幅55%位居全 国首位，在2022年低基数的影响下，土地成交额对城投利息保障倍数从0.44 倍增加至2023年上半年的0.74倍。 化债行情下的天津债市表现 1、债市格局变化：从发行主体数量来看，截至2024年一季度末天津存量城投 债发行主体数量从2023年初的40家减少至38家。从存续债规模来看，2024 年一季度末较2023年天津存量信用债规模整体增长，但城投债规模略缩量65 亿元。从市场化经营主体情况看，截至2024年一季度末，天津共有两家主体声明企业为市场化经营主体。 2、城投一级市场：2023年10月以来天津城投债净融资额连续六个月为负，累计净融出658亿元。城投债发行呈现明显的期限拉长趋势，2024年以来津城建、天津轨交等多家城投平台新发债期限拉长至5年，同时各期限票面利率普遍下行，中位数均在3.5%以内。 3、城投二级市场：天津城投债交易热点从1年期以内品种转向2-3年期和3- 5年期品种，有11家主体3月份换手率超10%。区域利差在经历了2020年10 月以来近三年的走阔后已收窄至较低水平。 展望后市，天津城投债的趋势及机会 1、趋势：警惕债市调整风险，2024年若金融机构置换推进顺利或特殊再融资债有新一批发行额度，天津城投债规模或将进一步压缩。 2、机会：考虑到天津化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，仍有参与空间。两个择券思路供参考：一是控期限前提下对尚有收益的主体继续下沉；二是把握流动性同时拉久期，可关注津城建后续估值调整机会，逢高配置。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生引发估值波动。 投资主题 报告亮点 本报告基于对天津化债政策的跟踪，梳理2023年以来天津化债思路、金融资源获取情况，并盘点当下天津主要两大化债工具特殊再融资债和金融机构贷款的使用情况，同时对天津2023年经济财政基本面情况进行梳理。在化债政策支持下，2023年以来天津债市格局发生变迁，本文从发债主体情况、一二级市场表现等角度加以分析。最后结合政策和市场考虑，对天津债市发展趋势总结展望，并给出投资策略。 投资逻辑 在对天津区域内城投债投资价值进行分析时，主要从政策支持和市场表现两个维度进行综合考虑。政策支持方面，天津政府多次对化债进行表态，并与金融机构展开合作，积极向中央争取资源，从财政、金融两大化债工具着手进行化债。市场表现方面，天津近六个月城投债连续净融出，新发债期限拉 长至3年以上，二级成交拉久期至2-5年，利差已基本修复，市场认可度大 幅改善。 现阶段天津主要城投平台债券端的借新还旧渠道通畅，化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，天津城投债仍有参与空间。给出两个收益挖掘思路，一是控期限前提下可对尚有收益的主体继续下沉，二是把握流动性同时拉久期。 目录 一、天津当前化债进展跟踪5 （一）天津市化债思路：2024年以来强调债务周转接续和平台转型5 （二）天津获金融资源支持情况：与金融机构展开合作并积极向中央争取资源6 （三）具体化债方式：用足用好财政、金融两大政策7 1、特殊再融资债协助化解隐债7 2、金融机构支持区域债务化解7 （四）天津基本面有何突出变化：土地成交额对城投利息保障倍数明显增加8 二、化债行情下的天津债市表现9 （一）债市格局变化：2023年以来天津城投债规模略有缩量，城投发债主体减少2 家9 （二）城投一级市场：近六个月城投债连续净融出，新发债期限拉长至3年以上11 （三）城投二级市场：二级成交拉久期至2-5年，利差经历近三年走阔后已基本修复 ...............................................................................................................................14 三、展望后市，天津城投债的趋势及机会17 （一）趋势：警惕调整风险，区域内城投债规模或继续缩量17 （二）机会：短端下沉和拉久期18 1、控期限前提下对尚有收益的主体继续下沉18 2、把握流动性同时拉久期18 四、风险提示19 图表目录 图表12023年7月以来天津市化债政策表态5 图表22023年以来天津市获金融资源支持情况6 图表32023年至今各省特殊再融资债披露额度（亿元）7 图表4天津主要本地银行2023年半年报财务指标8 图表52020-2023年天津市主要财政数据8 图表62022-2023年全国各省土地成交额及对城投利息保障倍数9 图表7天津2024年一季度末较2023年初发债主体数量变化10 图表8天津2024年一季度末较2023年初存量债券数量及规模变化10 图表92023年-2024年一季度天津城投债分月份净融资情况11 图表102023年-2024年一季度末天津城投债发行期限分布（只）12 图表112023年至今天津城投债发行期限在5年及以上的债券明细12 图表122023年-2024年一季度末天津城投债一级发行申购倍数13 图表132023年7月-2024年3月重庆、湖南、山东、天津城投债发行票面利率中位数 变化13 图表142023年7月-2024年3月天津及全国分月份成交收益率14 图表152023年7月-2024年3月天津及全国分月份日平均成交笔数14 图表16全国各省份城投债换手率15 图表172024年3月天津37家城投发债主体换手率情况16 图表182018年至2024年一季度末天津与重庆、湖南、山东的利差走势对比（单位： BP）17 图表19截至2024年一季度末天津存量城投债期限分布及票面利率（亿元）18 图表20短端下沉策略共筛选出24只债券18 图表21拉久期策略共筛选出21只债券19 天津是本轮化债行情中最先受益的区域，在2023年8月迎来第一波抢配热潮，部分 新发短端城投债一级申购倍数超过50倍，二级成交活跃度也明显提升；2023年11月， 天津又迎来第二波抢配热潮，且抢配品种从1年期以内拉长到2年期、2.5年期，市场对 天津城投债认可度不断提高。进入2024年，自津城建以3.5%的票面利率成功发行5年期一般公司债“24津投04”以来，天津轨交、天津地下铁、滨建投新债发行期限纷纷拉长至5年期，发行成本在3.3%-3.6%区间内。4月11日，津城建成功发行7年期一般公司债“24津投10”，票面利率为3.99%，天津城投债正式进入7年期时代。 如今本轮化债已开展近三个季度，市场反应远快于政策落地，城投利差已普遍压缩至历史低位，收益被扫平，在此背景下，天津债市表现如何？后续要关注哪些趋势和机会？本文聚焦于此。 一、天津当前化债进展跟踪 （一）天津市化债思路：2024年以来强调债务周转接续和平台转型 2023年下半年，天津化债注重债务管理机制的建立。天津市制定实施“1+10”全口径债务化解工作方案，并由市财政局牵头设立化解政府性债务领导小组，组建工作专班，专司防范化解债务风险和调度财力资金工作；同时完善考核机制，将负债规模、负债率管控纳入2023年度企业绩效考核综合管理指标体系。 进入2024年，天津化债强调债务周转接续和平台转型。天津人代会提出2024年化债目标为“依法合规推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续，进一步优化成本期限结构，降低利息负担”，同时强调有序压降存量债务规模，加强融资平台清理和市场化 转型。 图表12023年7月以来天津市化债政策表态 日期 省份 部门/企业 政策文件/会议 主要内容 2023/7/3 天津 财政部天津监管局 聚焦“四个坚持”构建地方政府债务监管新格局 加强债务动态监控，按月形成监测报告，不断增强信息化监管能力，保持坚决遏制违法违规举债融资的高压态势。密切关注并积极遏制金融、政府债务、财政风险隐患相互传导，交叉积聚。 2023/9/20 天津 天津市人民政府 十二届市委财经委员会第�次扩大会议 准确把握防范化解债务风险的目标、路径和举措，正确处理稳与进的关系、一域与全局的关系、治标与治本的关系，强化担当作为，提升化债能力，做到心中有数、肩上有责、手中有策、化解有效。要坚持向改革要效率，深化投融资平台转型改革。 2023/10/11 天津 天津市财政局 关于今年以来我市预算执行情况的报告 调整设立全市化解政府性债务领导小组，领导小组办公室设在市财政局，同时组建工作专班，专司防范化解债务风险和调度财力资金工作，一体推动暂付款清理和财源税源建设。优化金融环境，对接财政部召开金融机构座谈会，积极推进债务风险缓释等工作，有效提振金融机构和资本市场对天津发展信心。 2023/12/26 天津 天津市财政局 聚焦服务保障“十项行动”奋力谱写财政高质量发展新篇章 全力以赴化债务。坚持“开正门、堵旁门”，遏增量、化存量，组建工作专班，制定工作方案，强化组织领导、责任传导、政策指导、
