特殊再融资债券正式发行，一揽子化债方案明确落地

热点评论 大公国际：特殊再融资债券正式发行，一揽子化债方案明确落地 公用一部|韩熙良|010-674133262023年10月10日 2023年10月6日起，内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西等省份在中国债券信息网先后披露了地方政府债券发行文件，将于近期发行再融资一般债，用于偿还政府存量债务。特殊再融资债券正式发行，是7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后的里程碑事件，标志着一揽子化债方案明确落地。本文作者尝试对地方政府隐性债务风险化解工作进行解读，包括隐债化解的历史进程、主要举措和未来展望等。 第二轮地方政府债务化解周期过半，新形势要求制定实施一揽子化债方案。 我们经历了两轮全国范围的地方政府债务化解周期，目前正处于第二轮的中期阶段。第一轮债务化解以2014年9月国务院发布《关于加强地方政府性债务 管理的意见》（国发〔2014〕43号）为启动标志，在2015至2018年之间主要通 过发行置换债券置换非债券形式存量债务，规模超12万亿。但在此期间，地方政府继续通过PPP、购买服务、政府投资基金等途径违规举债，导致隐性债务继续增长，引起中央层面的重视。第二轮债务化解以2018年8月中共中央、国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）为启动标志，要求地方政府在5至10年内完成隐性债务化解工作。从第二轮化债实践来看，主要是在建制县隐债化解试点地区和全域无隐性债务试点地区发行特殊再融资债券置换隐性债务。按照计划，各地区第二轮债务化解工作应在2023 至2028年之间完成。 近年来，地方经济财政形势发生较大变化，地方债务压力不断加大，中央决定制定实施一揽子化债方案。受内外部多种因素影响，我国经济下行压力加大，地方经济增速下降必然影响地方税收收入，同时受房地产调控政策影响，以土地出让金为主的地方政府性基金收入出现明显减少。与此同时，地方政府在教育、社会保障和就业、卫生健康等基本公共服务领域的财政支出却在增加，导致地方财政收支缺口不断扩大，债务压力不断加大。在地方经济财政形势不能完全支撑债务化解工作，以及城投企业非标违约、商票逾期等负面事件显著增加的背景下，中央提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 目前各地主要围绕财政部六大化债举措探索符合区域特点的化债方式。 第二轮地方政府债务化解工作启动后，财政部于2018年10月相继下发《地方政府债务统计监测工作方案》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐 性债务认定细则》等文件，要求地方政府将当地截至2018年8月31日的隐性债务等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。其中，《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出六种隐性债务化解举措，已成为隐性债务化解总的指导方向。具体来看： 1、财政资金偿还–是指使用预算内资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还隐性债务，是最直接的偿债方式，适用于公益性项目建设产生的债务。该举措可行性主要取决于当地政府财政实力。 2、出让相关股权–是指通过出让国有企业股权获得收益来偿还隐性债务，典型案例是贵州的“茅台化债”和云南的“白药化债”。该举措可行性主要取决于当地国企资源条件。 3、项目收益偿还–是指通过运营项目产生收入来偿还隐性债务，要求项目本身能够产生经营性现金流。该举措可行性主要取决于企业运营能力。 4、转为经营性债务–是指将地方政府隐性债务合规转化为企业经营性债务，政府不再承担还本付息责任，适用于具有市场化运营潜力、能产生稳定现金流的隐性债务投资形成的资产。该举措可行性主要取决于资产质量。 5、借新还旧或展期–是指通过发行地方债和城投债、与金融机构协商等方式将短期债务转换成长期债务、将高成本债务转换成低成本债务，以时间换空间，典型案例是地方政府发行置换债券和特殊再融资债券、城投企业发行借新还旧债券、以及遵义道桥化债模式。该举措可行性主要取决于监管政策导向以及与债务人的沟通能力。 6、破产重组或清算–是指对严重资不抵债、失去清偿能力的公司进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，以化解相应债务。考虑到对市场的冲击力，地方政府以此种方式化解隐性债务的情况属于小概率事件。 除上述六种化债举措外，城投整合与城投转型同样有助于地方政府降低隐性债务压力。前者是指在地方政府指导下，对区域内城投企业进行重组整合，达到数量上的减少和质量上的提升，在提高经营效率和偿债能力的同时，增强融资能力并降低融资成本；后者是指城投企业在承担公益性业务外开拓经营性业务，增强“自我造血”功能，减少对当地政府的依赖。 随着一揽子化债方案落地，地方政府债务风险将得到有效化解，未来重在建 立长效机制，整体看利好城投债。 作为一揽子化债方案的重要组成部分，发行特殊再融资债券是充分利用和调配地方政府债务限额与余额空间，重点帮助天津、贵州、云南等债务压力较大地区偿还债务。据悉，正在研究的化债方案还包括设立应急流动性金融工具(SPV)、建立常态化的融资平台金融债务监测机制等。预计更多化债方案将在年底中央经 济工作会议前陆续落地，指导未来一段时间特别是第二轮地方政府债务化解周期后半程工作（2024至2028年），地方层面的化债方案亦会作出安排部署。在“中央统筹–省负总责–地方落实”的机制下，预计地方政府债务风险将得到有效化解，未来重点在于建立长效机制。 在建立长效机制方面，需要处理好短期与长期、存量与增量、隐性与显性、债务与增长等方面关系。 1、短期与长期：短期内降低负债率、债务率等指标数值并非难事，长期来看应该通过改革解决好中央与地方财权与事权不匹配等体制问题。 2、存量与增量：通过定期开展债务摸底统计并制定债务化解方案，可以有效化解存量债务，但需要关注一边化债一边新增的问题，重在严肃财经纪律。 3、隐性与显性：除隐性债务风险，显性债务风险也值得关注，比如审计署发现一些地区专项债券存在“包装”项目、违规投向禁止领域、挪用资金等行为。4、债务与增长：适度举债有利于扩大内需，促进经济增长；我国债务问题 的关键并非是债务总量而是债务结构，需要处理好区域、期限、成本等方面的错配问题。 最后，针对城投债，一揽子化债方案的提出和落地整体看是一个利好。从供给侧看，化债方案有利于地方政府和城投企业优化债务结构、减轻债务压力、降低融资成本。从需求侧看，当地城投债市场景气度将会提升；从近期天津城投债发行情况看，市场预期和信心显著改善。但同时，需要关注政策边际变化对城投企业融资活动的影响，避免出现流动性风险。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。