地方债面面观系列之五——政府债券缴款如何影响资金面？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月26日 【债券日报】 政府债券缴款如何影响资金面？——地方债面面观系列之� 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231023》 2023-10-24 《【华创固收】当前哪些大金融债品种值得挖掘？》 2023-10-21 《【华创固收】地方债提前批需要关注什么？— —地方债面面观系列之四》 2023-10-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231020》 2023-10-20 《【华创固收】精密模具制造商，锂电结构件打造第二曲线——震裕转债申购价值分析》 2023-10-19 看什么科目？地方债缴款主要影响央行报表的政府存款 （1）科目：央行资产负债表上的政府存款包括中央国库库款与地方国库库款集中体现税收、政府债券发行缴款等财政因素的影响。因为与“其他存款性公司存款”同属负债方，所以通常伴随政府存款的增加吸收流动性，伴随政府存款的减少释放流动性。 （2）口径辨析：与政府存款相比，信贷收支表中的财政存款口径偏大，包括各级政府在其他存款类机构开立的资金专户。 （3）特征：政府存款具有明显的季节性特征，季初多为偏大的税期，季末支出效应有所增加，政府债券缴款主要为短期扰动。 摩擦有多久？取决于资金滞留国库的时间 （1）从机制来看，地方债对资金面产生摩擦主要是发行缴款到资金拨付之间所存在的时滞。1）对于新增一般债而言，主要用于政府日常支出，纳入一般预算管理，通常季末为地方政府突击支出的月份，对于资金面形成补充。2）对于新增专项债而言，发行缴款阶段，超储资金流向国库，从而冻结流动性；资金拨付阶段，所冻结的资金划拨到项目单位，流动性重新释放。3）对于再融资债券而言，取决于借新还旧的间隔，缴款阶段同样会吸收流动性，待还款资金到位，流动性缺口得到补充。4）对于本次增发1万亿国债而言，资金全 部转移支付给地方，因此其对资金的扰动时间主要取决于拨付阶段资金划拨的速度，时滞或可参考新增专项债。 （2）具体实务来看，摩擦时间持续多久？1）新增一般债的支出情况较难跟踪主要跟踪财政支出数据的变化。2）对于新增专项债而言，不同地区有所不同资金滞留国库时间预计在15-30个工作日左右。3）再融资债券而言，参考历 史置换债的情况来看，偿付资金到位时间或在1个月内。 资金和短端怎么看？缴款资金回流，资金预期缓和，或利好短端 （1）对于资金而言，缴款资金回流及央行积极操作态度或形成双重保护。10月资金紧张主要是在于缴款的结构性摩擦，后续地方债资金或陆续下达，有望对流动性形成助益。从央行配合来看，国债集中发行阶段逆回购、MLF投放 或依旧较为积极，且9月降准资金和10月特殊再融资债券搭配错位的经验积累下，后续央行对积极财政政策的配合或也更加精准，若资金收敛明显超出央行合意区间，总量宽松操作或仍有机会。 （2）对于债市而言，资金摩擦最激烈的时间或逐渐过去，短端行情迎来修复机会，操作上或可相对积极。从资金价格偏离情况来看，10月DR007中枢偏离政策利率的幅度在15bp附近，较9月有小幅改善，但隔夜价格持续偏高使 得市场体感较差；11月，在前期政府债券集中缴款回流以及央行对冲更加精准的判断下，资金面或有望迎来边际修复，DR007或进一步向接近政策利率的位置靠拢。从利差的角度看，当前10-1y期限利差处于历史偏低分位数位置，配置性价比相对偏高。对具体品种而言，按照1.85%-1.9%的资金定价推算，1年期国股行存单品种的定价中枢或在2.45%-2.5%左右，1年期利率和永续品种前期调整幅度更大，配置性价比或更加占优。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、看什么科目：政府债券缴款主要影响央行报表的政府存款4 二、摩擦有多久：取决于资金滞留国库的时间5 三、资金和短端表现：缴款资金回流，资金预期缓和，或利好短端7 （一）资金面：缴款资金回流或有助益，央行对冲更加精准7 （二）债市策略：把握短端修复机会，操作或可相对积极10 四、风险提示11 图表目录 图表1政府存款增加，从而一定程度上消耗超储4 图表2财政存款的口径偏大于政府存款4 图表3年度环比变化趋势较为一致4 图表4财政存款与政府存款口径存在差异5 图表5财政因素对于流动性的影响逐渐增强5 图表6缴款对资金面产生摩擦主要在于滞留国库的时间6 图表7地方债划拨间隔时间预计在15-30个工作日左右6 图表82018年5月《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》7 图表9政府债券发行情况预测8 图表1010月地方债发行高峰，11月资金拨付或补充流动性8 图表11降准落地后，流动性补充以短期逆回购为主，资金预期相对不稳8 图表12央行公开市场操作提及对冲缴款的次数9 图表13与23年年初时情况或有所类似9 图表1410月公开市场投放情况，整体操作较为灵活9 图表15银行资负压力偏大，不排除降准操作落地的可能10 图表16DR007中枢与政策利率中枢偏离幅度10 图表17DR001中枢与政策利率中枢偏离幅度10 图表1810-1y利差后续或有修复机会11 图表19按照1.85-1.9%的DR007资金价格推算的短端品种定价中枢11 一、看什么科目：政府债券缴款主要影响央行报表的政府存款 地方债缴款主要通过影响“政府存款”账户，进而对流动性形成“抽水和放水”影响。央行资产负债表负债端的“政府存款”科目即国库库款，包括中央国库库款、地方国库库款，体现了中国人民银行履行经理国库的职能，反映税收、政府债券缴款等财政因素的综合影响。因为与“其他存款性公司存款”同属负债方，所以通常伴随政府存款的增加吸收流动性，伴随政府存款的减少释放流动性。 资产 负债 科目 202308 占比 科目 202308 占比 国外资产 外汇占款 217,674 52.22% 储备货币（基础货币） 货币发行 111,438 26.73% 黄金 3,750 0.90% 非金融机构存款 24,014 5.76% 其他 10,152 2.44% 其他存款性公司存款 218,103 52.32% 中央政府 15,241 3.66% 不计入储备货币的金融性公司存款 6,917 1.66% 其他 - 0.00% 债券发行 1,050 0.25% 对其他存款性公司债权 146,836 35.23% 国外负债 1,855 0.45% 对其他金融性公司债权 1,360 0.33% 政府存款 44,706 10.73% 对非金融公司债权 - 0.00% 自有资金 220 0.05% 其他资产 21,828 5.24% 其他负债 8,537 2.05% 总资产 416,840 100.00% 总负债 416,840 100.00% 图表1政府存款增加，从而一定程度上消耗超储 对政府债权 资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元） 与政府存款相比，信贷收支表中的财政存款口径偏大，包括各级政府在其他存款类机构开立的资金专户。金融机构信贷收支表的财政存款指财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，同时涵盖央行以及其他存款性公司，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款等，口径略大于央行资产负债表中政府存款的口径，且近年来二者差异进一步放大，不过总体上看年度环比 变化特征仍较为一致。 图表2财政存款的口径偏大于政府存款图表3年度环比变化趋势较为一致 资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元）资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元） 图表4财政存款与政府存款口径存在差异 资料来源：Wind，华创证券 从总量来看，政府存款具有明显的季节性特征，且近年来对于流动性的影响有所增强。（1）政府存款年度总量较为稳定，呈现逐年上升的趋势，对流动性总量影响主要体现在对流动性节奏产生扰动，每年的季初月份多为税期的大月，对于流动性的吸收增加，每年的季末月份支出加速对于流动性的补充较为明显；地方债缴款的影响取决于发行节奏，体现为阶段性扰动。（2）近年来财政因素对于流动性节奏的影响程度不断放大，较典型的如2022年大规模留抵退税以及央行上缴利润等因素影响下，财政因素对于流动性的助益明显增强，税期扰动几乎抹平，资金价格大幅低偏政策利率；再如当前阶段，8至9月新增专项债加速发行，10月特殊再融资债券作为一揽子化债工具启用，其集中缴款阶段明显放大对资金的结构性摩擦。 图表5财政因素对于流动性的影响逐渐增强 资料来源：Wind，华创证券 二、摩擦有多久：取决于资金滞留国库的时间 地方债对资金面产生摩擦主要是在于发行缴款到资金拨付之间所存在的时滞。从地方债发行及后续资金传导来看，（1）对于新增一般债而言，主要用于政府日常支出，纳入一般预算管理，通常季末为地方政府突击支出的月份，对于资金面形成补充。（2）对于新增专项债而言，发行缴款阶段，超储资金流向国库，从而冻结流动性；资金拨付阶 段，所冻结的资金划拨到项目单位，流动性重新释放。（3）对于再融资债券而言，取决于借新还旧的间隔，缴款阶段同样会吸收流动性，待还款资金到位，流动性缺口得到补充。因此地方债缴款资金滞留国库的规模和时间决定着对资金面扰动的大小。（4）对于本次增发1万亿国债而言，资金全部转移支付给地方并分批次使用，今年拟安排使用5000亿 元，用于支持灾后恢复重建、重点防洪治理工程等八大领域，结转明年再使用剩余5000亿元，因此其对资金的扰动时间主要取决于资金拨付阶段资金划拨的速度。由于监管强调财政资金的高效使用，要求推动加快形成实物工作量等，时滞或可参考新增专项债。图表6缴款对资金面产生摩擦主要在于滞留国库的时间 资料来源：央行，华创证券整理 注：1、此处主要考虑公开发行方式，定向发行对流动性影响有限 2、长期视角来看，新增专项债作为资本金撬动配套信贷融资或通过存款派生效应，再对超储形成一定消耗，但由于传导过程或相对较长，且影响较为间接，本文不做重点讨论。 具体而言，摩擦时间持续多久？ （1）新增一般债的支出情况较难跟踪。一般债主要取决于后续财政支出的情况，比较难及时跟踪，主要跟踪财政支出数据的变化。 （2）对于新增专项债而言，资金滞留国库时间预计在15-30个工作日左右。2018年8月财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，对专项债资金拨付速度提出要求，防范资金长期滞留国库。据天津、山东、云南、内蒙古等地相关政策文件内容，地方专项债资金首先由省财政厅拨付到市（州）财政局，再拨付到项目单位专用账户，整个过程时间多在15至30个工作日左右。 图表7地方债划拨间隔时间预计在15-30个工作日左右 时间 地区 文件名称 文件内容 2016/11/22 四川省 四川省地方政府债券资金管理暂行办法 （1）市（州）财政部门收到的省级转贷债券资金应当于5个工作日内拨付给非扩权县（区）。（2）债券发行之前，对于项目建设进度较快、资金调度确有困难的市县，省财政厅将根据省级库款情况和市县库款情况，在债券发行额度内给予适当资金支持，待债券发行完毕后直接进行资金抵扣。 2018/12/4 天津市河北区 天津市河北区政府专项债券资金管理暂行办法 政府专项债券发行成功后，区财政部门与市财政部门签订政府专项债券转贷协议，接收市财政部门拨付的政府专项债券资金。区项目主管部门应及时向区政府 提出资金申请，经区政府分管区长和主管区长签批后，区财政部门应于7个工作日内将政府专项债券资金通过国库集中支付方式拨付至区项目主管部门。区项目主管部门收到资金后应按照政府专项债券资金对应项目在20日内将资金拨付至项目实施单位。 2019/1/1 云南省 云南省财政厅关于加强云南省政府项目收益