业务从困境反转，估值有修复空间

未评级 业务从困境反转，估值有修复空间 正通汽车（1728.HK） 2023-6-12星期一 投资要点 重要数据 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 厦门国贸控股集团有限公司：29.9%张梅：6.06% 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 汽车行业：自主新能源品牌崛起，豪华车持续增长 2019~2022年，我国豪华车年销售量221.3、252.7（+14.2%）、266（+5.3%）和271.2（+1.9%）万辆，整体呈增长态势。 日期 2023.6.9 收盘价（港元） 0.56 总股本（亿股） 27.45 总市值（亿港元） 15.37 净资产（亿港元） 2.5 总资产（亿港元） 310.5 52周高低（港元） 0.73/0.3 每股净资产（港元） 0.09 同期，新能源汽车渗透率迅速提高，目前基本稳定在30%以上，其中绝大部分是自主品牌。比亚迪稳居首位，占据31.7%的市场份额。我国拥有完整的新能源汽车产业链，从目前的发展势头来看，自主品牌的新能源汽车在全球的竞争力仍在不断扩大。 正通汽车：获国企大股东强力支持，豪华车和新能源车双线布局2021年厦门国贸控股集团有限公司（以下简称“国贸控股”）成为公司单一最大股东，持股比例约为29.9%。国贸控股是国有企业，位列世界 500强。强有力的大股东有助于公司制定兼顾短期和长期利益的经营战略，并实现长期稳定经营。公司在国贸控股“十四五规划”版图中承担核心企业的角色，有望获得多方位的支持，尤其在融资、客户关系拓展等方面，具备比较明显的优势。 公司代理包括保时捷、奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、沃尔沃、红旗等在内的量产豪华与超豪华汽车品牌；公司通过与特斯拉、蔚来、合创、长城等多品牌的交流与合作，持续打造多元化新能源品牌、国产自主品牌布局。公司还在寻求与其他成熟的新能源经销商的合作机会，以实现双线布局，促进业务转型升级。 公司估值：业务自困境反转，估值有提升空间 2022年，我国乘用车销量仅增长1.9%，公司主营业务收入增长7.7%，跑赢行业增速，也跑赢了大部分港股上市的汽车经销商；2022年，港股上市汽车经销商的营业利润平均同比下滑达60%，公司则录得大幅度减亏。可以认为公司基本已经走出业务困境，未来大概率会持续增长。 目前公司的估值受到1）公司过往经营波折的市场印象尚未完全改变、2）乘用车行业当下处于价格激烈竞争时期和3）港股大盘疲弱三重因素影响，仍处于低位。 我们认为：随着公司的业务改善陆续在业绩中兑现、乘用车行业销售随经济复苏转暖，市场将对公司给予重新定位，其市值有望向行业头部企业靠拢，具备上升空间。 证券研究报告 [键入文字][键入文字][键入文字] 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 一、正通汽车：致力于成为汽车生态领先的综合服务商4 1.1公司主营业务4 1.2历史沿革5 1.3厦门国贸入股，打造消费赛道核心平台5 二、汽车行业：自主新能源品牌崛起，豪华车持续增长6 2.1乘用车销量整体稳定，豪华车保持增长6 2.2新能源汽车渗透率持续提升，自主品牌是主力7 三、正通汽车：优化业务体系，蓄势再次起飞9 3.1获大股东支持，新团队多方面努力实现业绩改善9 3.2聚焦豪华和超豪华品牌，优化渠道布局和品牌结构11 3.3发力新能源，拓展成长空间13 四、公司估值：业务自困境反转，估值有提升空间13 风险提示14 图目录 图1：公司业务结构4 图2：公司经销网点分布4 图3：公司奖项荣誉4 图4：公司历史沿革5 图5：国贸控股连续6年上榜《财富》世界500强6 图6：国贸控股2021年度核心业绩表现6 图7：国贸控股战略规划6 图8：国贸控股核心企业6 图9：我国乘用车销量（按品牌结构）7 图10：我国乘用车销量（按厂商国别结构）8 图11：我国新能源乘用车渗透率8 图12：我国新能源汽车TOP15销量8 图13：公司营业收入（单位：人民币百万元）9 图14：公司毛利（单位：人民币百万元）9 图15：公司权益股东应占期内亏损（单位：人民币百万元）9 图16：公司每股基本亏损（单位：人民币分）9 图17：公司销售及分销开支（单位：人民币百万元）10 图18：公司融资成本（单位：人民币百万元）10 图19：公司经营性现金流（单位：人民币百万元）10 图20：公司现金及现金等价物（单位：人民币百万元）10 图21：公司一、二、三线区域渠道覆盖信息11 图22：公司各品牌店面数量11 图23：公司全国豪华品牌经销商网络布局11 图24：2021-2022公司收入结构12 图25：2021-2022豪车收入占比12 图26：公司2022年新车销售量（单位：台）12 图27：公司核心品牌2022年销售量占比12 图28：公司品牌网络布局13 图29：公司愿景13 表目录 表1：我国乘用车整体销量和豪华车销量7 表2：汽车经销商主要指标对比（20230504）14 一、正通汽车：致力于成为汽车生态领先的综合服务商 1.1公司主营业务 中国正通汽车服务控股有限公司（01728.HK）（以下简称“公司”）是中国领先的 4S经销商集团，致力经销豪华及超豪华品牌汽车及部分市场主流中档市场品牌。 公司于2010年12月登陆香港联交所上市，成为第一家在香港上市的豪华汽车经销商集团；2013-2015年公司连续三年名列“福布斯亚太最佳上市公司50强”(“Fab50”)榜单。 截至2022年12月31日，公司在全国17个省、直辖市的38个城市拥有109家运营网点，同时已获授权筹建的经销店网点7家，包括奔驰、奥迪核心豪华品牌4S店及维修中心，中高端及新能源品牌(包括长城系哈弗、坦克、魏派等品牌以及蔚来品牌等)4S店及维修中心。 图1：公司业务结构 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 图2：公司经销网点分布图3：公司奖项荣誉 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 1.2历史沿革 1999：在上海设立集团第一家汽车经销店——东风日产4S店 2003：在武汉设立集团第一家豪华品牌经销店——奥迪4S店 2004：进入豪华品牌全国性布局，并在武汉开设第一家宝马店 2007：在深圳设立集团第一家奔驰4S店 2010：在香港联交所成功上市，共募集资金36.5亿港元 2011：2011年7月，成功进行了4.02亿美元增发配售；通过资本运作，并购了中汽南方汽车集团 2013：成功发债3.35亿美元；获保监会批准成立鼎泽保险代理有限公司；成为宝马、路虎、奥迪品牌核心经销商 2015：成为奔驰品牌核心经销商 2021：2021年8月31日，国贸控股以第一大股东身份正式入主正通汽车 2023：2023年，公司发布2022年年度业绩，收入达到226.07亿人民币，同比增长 7.7%。 图4：公司历史沿革 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 1.3厦门国贸入股，打造消费赛道核心平台 2021年8月31日，厦门国贸控股集团有限公司（以下简称“国贸控股”）成为公司单一最大股东，持股比例约为29.9%。 国贸控股是厦门市属国有企业集团，系《财富》世界500强企业、世界品牌500强、 亚洲品牌500强、中国内部审计示范企业、中国企业教育先进单位百强、福建省文明单位、厦门市诚信示范企业、厦门市企业文化示范单位。 2022年8月，国贸控股第六次蝉联《财富》世界500强，以6050亿元的营业收入， 位居第106位，跃升65位。 图5：国贸控股连续6年上榜《财富》世界500强图6：国贸控股2021年度核心业绩表现 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 汽车业务是国贸控股“十四五”规划中确定的三大核心支柱之一，公司是国贸控股消费与健康赛道的核心平台公司。 国贸控股ITG 五大赛道 业务 板块 战略定位 图7：国贸控股战略规划图8：国贸控股核心企业 供应链先进制造城市建设运营消费与健康金融服务 供应链 房地产 汽车 电子新能源 信息新材料 城市服务 医疗器械与耗材 食品 金融 高端设备 会展 资产运作 教育 投资：围绕所选赛道，通过并购、基金和投资运作等方式，挖掘新兴产业机遇 四大产业梯队 三大支柱 战略孵化 产业 战略新兴产业 战略发展产业 战略核心产业 致力于成为引领优势产业和美好生活的世界一流企业 资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司路演资料、国元证券经纪（香港）整理 二、汽车行业：自主新能源品牌崛起，豪华车持续增长 2.1乘用车销量整体稳定，豪华车保持增长 2019~2022年，我国乘用车销量分别为2068.6、1929.2、2015.7、2054.2万辆，整体保持稳定。 豪华车的销售数量占比分别为10.7%、13.1%、13.2%、13.2%，整体呈增长态势。对应的年销售量221.3、252.7（+14.2%）、266（+5.3%）和271.2（+1.9%）万辆，部分受疫情因素影响，销量的增速有减缓趋势。 图9：我国乘用车销量（按品牌结构） 资料来源：乘联会、国元证券经纪（香港）整理 表1：我国乘用车整体销量和豪华车销量 千辆 2019 2020 2021 2022 乘用车销量 20,686 19,292 20,157 20,542 乘用车增速 -6.7% 4.5% 1.9% 豪华车占比 10.7 13.1 13.2 13.2 豪华车销量 2,213.4 2,527.3 2,660.7 2,711.5 豪华车增速 14.2% 5.3% 1.9% 资料来源：乘联会、国元证券经纪（香港）整理及预测 2.2新能源汽车渗透率持续提升，自主品牌是主力 我国自主品牌乘用车的销售占比从2019年的37.9%大幅度提升到2022年的47.3%，主要原因是自主品牌新能源汽车在近几年快速增长。 我国新能源汽车在乘用车中的销量已经基本稳定在30%以上。从厂家分布来看，2022年前15位厂家占国内82%的市场份额，其中仅有特斯拉中国是外资品牌，占7.8%的市场份额，其余全都是自主品牌。比亚迪稳居首位，占据31.7%的市场份额。 我国拥有完整的新能源汽车产业链，从目前的发展势头来看，自主品牌的新能源汽车在全球的竞争力仍在不断扩大。 图10：我国乘用车销量（按厂商国别结构） 资料来源：乘联会、国元证券经纪（香港）整理 图11：我国新能源乘用车渗透率图12：我国新能源汽车TOP15销量 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 新能源乘用车零售月销量渗透率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0% 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理资料来源：乘联会、国元证券经纪（香港）整理 三、正通汽车：优化业务体系，蓄势再次起飞 3.1获大股东支持，新团队多方面努力实现业绩改善 随着国资大股东入驻后所提供的强力支持，以及新团队在业务关系恢复及拓展、效率提升、管理优化、成本控制等方面的努力，虽然2022年宏观环境还存在多地疫情频发、行业供给受限等不利情况，但公司业绩逐步恢复，同比大幅减亏。 收入增长，亏损收窄 2022年公司实现收入226.07亿元人民币（下同），同比增长7.7%；实现毛利15.9亿元，同比增长28.5%。本集团权益持有人应占亏损约人民币296百万元（2021年：约人