关注低估值、低配置的传统文娱板块：内容产业展望：困境反转之年，修复逻辑明确
仅供机构投资者使用证券研究报告|行业动态报告 2023年01月17日 内容产业展望：困境反转之年，修复逻辑明确 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 3%-5%-13%-21%-29% -37% 2022/012022/042022/072022/102023/01 传媒沪深300 分析师：赵琳邮箱：zhaolin@hx168.com.cnSACNO：S1120520040003 关注低估值、低配置的传统文娱板块 前期多轮整改落地，政策面暖风吹拂 2021年后影视备案数量滑坡明显，供给端收紧对业绩产生较大影响，叠加疫情扰动，行业估值长期处于低位。我们梳理2022年以来政策口径边际变化，判断2023年行业边际改善具有确定性。1）专项监管基本结束。二十大报告提出支持文化产业发展，广电总局出台相关意见鼓励内容创新。2）内容供给回暖。《阿凡达2》定档、进口游戏版号发放，12月版号及进口片数量均创全年最高。3）疫情管控措施转向。多地政府宣布疫情峰值已过，生产生活节奏的恢复将推动文娱消费迎来反弹，行业业绩修复弹性较大。 ►剧集综艺：内容创作阳春将至，全产业链有望受益 官方定调文娱突出问题得到遏制，并明确提出繁荣发展文化产业。2022年3月，网信办宣布“清朗”系列专项行动取得了明显成效，2022年12月广电总局再提“探索推进题材、体裁、风格、样式创新”，鼓励现实题材创作。我们坚定看好鼓励创新趋势下内容全产业链的复苏机会，判断修复将由供需两端共同完成。 ►电影：进口片破冰开启困境反转，强call疫后复苏及供给回暖逻辑 疫后修复逻辑明确，票房环比修复趋势确定。电影板块前期受疫情冲击最为强烈，防疫措施转向同期进口片数量创全年最高，我们判断随着“首脑外交”风继续吹，内容监管转向包容，进口合拍片、国产片均有望迎来供给回暖，2023年票房板块修复弹性与确定性兼具。 ►游戏：版号常态化为供给端注入活水，产品上线推动业绩修复 以2022年11月人民日报重评游戏行业为拐点，官方确认未 成年防沉迷领域的整改已经基本完成，监管不确定性相对削弱。随着官方推动版号审批权下放至属地，积极信号不断释放，展望2023，我们判断每月版号发放节奏将常态化，行业供给回暖。考虑到春节充值高峰将至，我们预计新品上线周期将相应缩短，且各大厂商均在重启此前停运的经典手游，业绩有望将在1H23实现快速修复，预期改善亦有望提振估值。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1）剧集综艺板块：重点关注华策影视（300133.SZ）、芒果超媒（300413.SZ），同时提示关注在线阅读及影视版权赛道，受益标的包括阅文集团（0772.HK）、捷成股份（300182.SZ）2）电影板块；前期整改加剧行业马太效应，我们重点推荐精品化、平台化的头部标的光线传媒（300251.SZ），受益标的包括万达电影（002739.SZ）、中国电影（600977.SH）、博纳影业（001330.SZ）。 3）游戏板块：版号常态化后精品化导向不改，头部厂商受益更显著，推荐腾讯控股（0700.HK）、网易（9999.HK）。 风险提示 产品上线节奏不及预期风险；疫情反复风险；经济修复不及预期风险。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价 （元/港元） 投资评级 2021A EPS(元)2022E2023E 2024E 2021A P/E2022E2023E 2024E 0700.HK 腾讯控股 373.80 买入 13 12 17 20 25.00 27.0919.12 16.25 9999.HK 网易-S 133.60 买入 5.15 6.76 7.52 8.19 22.56 17.1915.45 14.18 300182 捷成股份 4.52 买入 0.17 0.23 0.31 0.37 26.59 19.6514.58 12.22 300413 芒果超媒 31.60 买入 1.13 1.13 1.32 1.49 27.96 27.9623.94 21.21 300133 华策影视 5.26 买入 0.21 0.34 0.4 - 25.05 15.4713.15 - 300251 光线传媒 8.68 买入 -0.11 0.38 0.46 - -78.91 22.8418.87 - 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：港股上市公司股价单位为港元；截至1月17日人民币港元汇率为1.15 正文目录 1.前期回顾：政策及疫情多因素压制，行业估值长期低落4 1.1.风气整肃：“清朗”持续推进，行业泡沫出清4 1.2.抑制供给：影视备案数滑坡明显，文娱多题材受波及5 1.3.疫情扰动：居民文娱支出占比下滑，电影行业首当其冲8 2.暖风吹拂：多领域破冰，内容产业链将迎戴维斯双击10 2.1.剧集综艺：内容创作阳春将至，全产业链有望受益10 2.2.电影：进口片破冰开启困境反转，疫后复苏及供给回暖12 2.3.游戏：供给端注入活水，产品上线推动业绩修复13 3.投资建议16 4.风险提示16 图表目录 图12020年以来申万传媒指数市盈率TTM走势4 图2电影上映数量三年均值显著下滑5 图3电视剧备案数同比下降趋势明显5 图4持有电视剧制作许可证（甲种）机构数量6 图5持有电视剧制作许可证（甲种）的机构数同比下降6 图62019年以来单月国产版号数量显著收紧7 图72019年以来进口版号发放频率下降7 图83Q21-3Q22中国游戏销售收入8 图93Q21-3Q22中国手游销售收入8 图10疫情以来消费者信心指数走势8 图11疫情以来居民文娱支出占比波动下降(%)8 图12疫情波动对观影人数影响显著9 图13《三体》剧版并未回避敏感历史问题10 图14现实主义题材剧《人世间》受人民日报点名表扬10 图15疫情对公司收入影响显著11 图16《流浪地球2》定档春节上映11 图174Q21-3Q22公司营收承压11 图18内容自制能力是公司的一大壁垒11 图19《黑豹2》定档击破此前漫威被内地封禁的猜测12 图202022年12月进口片数量为全年最高12 图214Q21-3Q22公司营收承压13 图22公司主投主控电影《深海》定档春节13 图23韩国MMO《命运方舟》取得进口版号13 图242022年12月国产版号数量为全年最高13 图251Q21-3Q22腾讯游戏流水测算14 图26《VALORANT》海外流水表现优异14 图27《巅峰竞速》系与F1游戏厂商Codemasters合作研发15 图28SkyBoxLabs将于网易内部独立运营15 表1近年官方就文娱行业风气整肃表态梳理5 表2监管加强以来受官方点名题材统计6 表3监管加强以来下架剧目/综艺梳理7 1.前期回顾：政策及疫情多因素压制，行业估值长期低落 近年来传媒板块长期处于估值低位。我们回溯行业基本面，将抑制估值的因素概括为三点： 1）政策面监管收紧。“清朗”行动后官方口径趋于严厉，且互联网平台反垄断余震持续，预期受压制。 2）供给寒冬波及业绩。文娱领域多题材下架整改，影视备案及游戏版号数下降，业绩面负面影响滞后1-2个季度显现。 3）疫情期间文娱需求下滑。2020年后消费信心指数回落，居民文娱消费占比下降，其中线下活动管制对电影板块影响最为显著。 图12020年以来申万传媒指数市盈率TTM走势 60 53.49 30.97 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.风气整肃：“清朗”持续推进，行业泡沫出清 2021年起文娱监管趋严。近十年大量外部资本涌入影视行业，过度分散的市场 格局导致产能过剩、资源利用效率低，生产端和播出端的市场高度饱和。2021年起以网信办、中宣部、中纪委、广电总局为代表的主管机构密集表态，重点对以下现象做出规范:1）娱乐产业“唯流量论”：官方重点打击饭圈不良文化如应援攀比、“粉丝经济”等，除综艺下架外，相关平台、票务及MCN机构均受波及。2）“耽改”“娘炮”内容盛行：官方禁播同性网文改编影视，荧幕艺人染发纹身等特殊标志均被打码。3）艺人失德：通报处罚多位劣迹艺人，下架相关影视，针对明星高价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题加强管理整治。 流量泡沫出清与互联网平台整改同步。优爱腾等长视频企业背后为BAT三大互联网平台，传媒产业链上下游资本积累深厚，手握流量分发能力。反垄断整改期间阿里退出传媒领域投资、腾讯停止虎牙斗鱼及腾讯音乐相关并购、游戏版号停发，我们认 为内容寒冬不能作为细分赛道的孤立事件，对其关键时点的判断逻辑与平台企业整改分析近似。 表1近年官方就文娱行业风气整肃表态梳理 时间 表态机构 表态内容 2021年5月 网信办 整治低俗化娱乐化炒作、劣迹艺人行为；规范明星及其背后机构、官方粉丝团的网上行为。 2021年6月 网信办 开展“清朗·‘饭圈’乱象整治”专项行动，重点围绕明星榜单、热门话题、粉丝社群、互动评论等重点环节。 中纪委 不良粉丝文化已到非整治不可的紧要时刻。 2021年8月 新闻版署 配合未成年人防沉迷整改，游戏版号停发。 中国文联 针对“饭圈文化”、“唯流量论”、”娘炮“形象等不良现象展开座谈。 2021年9月 广电总局 坚决抵制违法失德人员、唯流量论、泛娱乐化、“娘炮”等畸形审美。 中宣部 将“耽改之风”与“流量至上”“饭圈乱象”等一同列为亟待解决的问题。 演出行业协会 发布关于加强演艺人员经纪机构自律管理的公告。 2021年11月 网信办 严把内容导向，严格规范娱乐明星信息网上呈现，加强账号管理。 2022年1月 北京广电 全面叫停耽改剧和偶像养成类节目。 2022年2月 广电总局 针对明星高价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题加强管理整治。 2022年3月 网信办全面整治劣迹艺人、MCN机构及其旗下账号违法违规行为。网信办2021年“清朗”系列专项行动取得明显成效，突出问题得到明显遏制。 资料来源：公开信息整理，华西证券研究所 1.2.抑制供给：影视备案数滑坡明显，文娱多题材受波及 1.2.1.增量市场：影视行业供给下滑，游戏版号发放数量及频率下降 精品化趋势下影视产业“去肥增瘦”，供给侧总量显著下滑。 图2电影上映数量三年均值显著下滑图3电视剧备案数同比下降趋势明显 500 400 300 200 100 0 国产片进口片 1400 2017-2019均值 400 322 2020-2022均值 110 57 1200 1000 800 600 400 200 0 1231 472 20182019202020212022 资料来源：猫眼电影，华西证券研究所资料来源：广电总局，华西证券研究所 1）从电影产业来看，国产及进口电影上映数量三年均值由2017-2019年的400 部、110部分别下滑至322部及57部。具体来看，2022全年共上映影片324部，同比下滑超50%。 2）从剧集产业来看，2018年起广电总局披露的剧集备案数量由1231部逐年下滑至472部。 ①注水剧逐年减少，单部剧集集数亦缩量。具体到项目层面，完美影视的《月里青山淡如画》、山西广播电视台的《王子回环》、北京浩瀚星光的《我们的当打之年》、海润影视的《老情书》，以及华录百纳的《上有老下有小》等多数作品将集数锁定在20集到40集左右，且20集以下小体量剧逐渐增多。 ②影视题材受监管明确纠偏。2021年起广电点名批评偶像养成、明星亲子、耽改等题材，现实主义及主旋律题材成为行业主流。 ③内容生产源头去肥增瘦，获甲种剧集制作许可的机构数自2016年的132家收 紧至41家，负面产能出清，头部机构优势凸显。 表2监管加强以来受官方点名题材统计 时间 监管机构 下架题材 2021/9/2 广电总局 偶像养成类节目、明星子女参加的综艺娱乐及真人秀节目 2021/9/17 广电总局 “耽改”（同性题材网文改编）影视 2022/9/26 广
