零售行业三季报总结：底部推荐，困境反转，估值修复

传统零售：静待消费复苏。受疫情影响客流下滑，百货三季度盈利能力承压，但从行业来看，百货零售额下滑幅度逐步收窄，行业整体呈现弱复苏态势，伴随疫情的逐步缓解，百货盈利能力有望走出底部，期待客流及消费力回暖下百货的困境反转。超市板块整体表现较为稳健，门店有序拓展，受益社区团购退潮后竞争格局的改善，同店增长及盈利能力有望回升。 跨境电商：盈利能力周期性修复，关注消费降级品类营收韧性。Q3跨境整体盈利能力修复兑现，海外消费能力承压背景下，细分赛道龙头企业增长韧性凸显。长周期来看，Q3海外经济温和下行趋势逐渐明确，工具五金等刚需品类增速突出；短周期来看，渠道库存逐渐走出疫情影响，订单修复逻辑凸显，6月份以来美国多种耐用品零售宏观库销比进入环比下降周期，Q4旺季商超渠道订单有望恢复常态化。 产业互联网：景气度持续，渗透率提升加速。疫后国内经济景气度持续，产业互联网提高产业链效率获得渗透率持续提升；板块龙头先发优势明显，深度受益规模效应，盈利能力提升逻辑持续兑现。 运动服饰：流水符合预期，关注库存去化进展。从港股运动服饰公司公布的22Q3经营数据来看，在较为波动的经营环境中，Q3流水表现符合预期，折扣及库存预计有所加深，整体处于可控范围。海外品牌大中华区销售依然延续颓势，三季度阿迪、耐克大中华区收入均有双位数下滑，库存压力预计大于国货品牌。 投资建议：三季报情况反映出海内外需求均不足的双困局面，大部分公司营收较Q2继续放缓；同时运费、原材料、汇率方面成本下降带来净利润修复。 在需求逐渐恢复，成本改善明显的时刻，我们推荐中小市值、困境反转及消费降级的标的。线下零售板块建议关注欧美通胀下出口价格优势凸显、转型贸易服务商打开新增长曲线的小商品城（600415.SH）；跨境板块推荐房屋装修性价比之选巨星科技（002444.SZ），建议关注困境反转标的华凯易佰（300592.SZ）、吉宏股份（002803.SZ）；产业互联网推荐龙头国联股份（603613.SH），净利率提升趋势确定，GDR发行落地有望保证未来2-3年规模增长。运动服饰板块建议关注估值低位，渠道库存水平相对较低的李宁（2331.HK）。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；疫情反复风险；海外通胀风险。 1传统零售：静待消费复苏 1.1百货：盈利水平处于底部，有望逐步向上改善 百货零售额降幅逐月收窄，呈现弱复苏趋势。此前我们发布百货行业专题报告《底部修复中，关注百货疫后困境反转》重点强调百货行业底部投资机会。我们认为经历两年多疫情影响，百货行业正处于底部修复阶段。从社零数据来看，5-9月百货业态零售额累计增速分别为-10.3%/-8.4%/-7.4%/-6.6%-6.3%，虽然1-9月百货零售额累计依然有6.3%同比下滑，但降幅已经连续5个月收窄，印证了百货的弱复苏趋势。 客流情况仍未恢复至去年同期水平。根据汇客云平台数据显示，2022Q3全国购物中心场均日客流1.77万人次，同比2021Q3下降5%，降幅已经较小，其中8月客流情况好于去年同期，但2022Q3场均日客流同比2019年Q3依然有31%下滑。客流量、消费信心、购买力的持续恢复情况仍待验证。 图1.分业态零售额累计同比 图2.全国购物中心场均日客流人次（万人） 百货公司整体Q3盈利能力承压。我们统计了申万百货行业24家公司的营收及归母净利润情况，2022单Q3行业整体实现营收161.25亿，同比-8.7%，其中单Q3营收增速为正的公司有8家，翠微股份单Q3营收增速达到48.1%，主要系第三方支付业务的收单交易额增长所致；2022单Q3行业整体实现归母净利润2.97亿，同比-54.7%，其中归母净利润正增长、由亏转盈或亏损减少、负增长、由盈转亏或亏损扩大的分别6、3、9、6家，扭亏原因主要系政府补助等。 图3.申万百货行业24家公司单季度营收情况（百万元） 图4.申万百货行业24家公司单季度归母净利润情况（百万元） 盈利水平处于底部位置，期待困境反转。从历史盈利水平来看，22Q3行业整体归母净利润水平仅好于19Q4、20Q1疫情最严重时候（20Q4主要受ST大集归母净利润亏损43.19亿元拖累，剔除ST大集后百货行业整体归母净利润10.87亿元），随着疫情逐步缓解，行业有望逐步走出底部。 图5.申万百货行业整体营收（百万元） 图6.申万百货行业整体归母净利润（百万元） 1.2商超：整体表现稳健，有望享受竞争格局改善红利 超市整体表现稳健，个股Q3有所分化。相较于百货，超市整体表现较为稳健，但个股三季度业绩情况有所分化。长期来看永辉、家家悦供应链优势不断强化，受益社区团购退潮后竞争格局的改善，同店增长及盈利能力有望回升。 永辉超市22Q1-Q3实现营业收入709.1亿元（+1.5%），实现归母净利润-8.9亿元，同比减亏12.9亿元。单Q3实现营业收入221.8亿元（-3.6%），实现归母净利润-7.7亿元，同比减亏3.2亿元。永辉超市收入增速仍受到一定影响，但利润方面大幅减亏，主要系外部竞争趋缓下毛利提升。 家家悦22Q1-Q3实现营收139.63亿元（+5.76%），归母净利润1.87亿元（-2.40%），扣非后归母净利润1.58亿元（+2.16%）；单Q3实现营收45.84亿元（+4.13%），归母净利润1420.39万元（+69.33%），扣非后归母净利润206.40万（+0.52%）。家家悦在烟威大本营以外地区门店培育效果逐步显现，贡献收入增量，但受新店培育等因素影响毛利略有承压。 图7.永辉超市营收及增速（亿元） 图8.永辉超市归母净利润（亿元） 图9.家家悦营收及增速（亿元） 图10.家家悦归母净利润（亿元） 永辉线下门店有序拓展，家家悦Q3恢复净开店。2022Q3永辉在全国新开12家门店，线下门店有序拓展；家家悦22Q3恢复净开店，区域密集战略继续深化。单Q3家家悦新开直营门店20家（山东省内16家，省外4家），关店11家。22Q1、Q2家家悦新开/关闭门店数分别为8/17家、7/9家，Q3恢复净开店态势，新开店以省内为主，区域密集战略继续深化。 费用率较为稳定，永辉盈利能力有所回升。永辉单Q3毛利率19.0%（+0.4pct），净利率-3.8%（+1.3pct），单Q3销售/管理/财务/研发费用率分别同比18.43%（-0.1pct）/2.39%（-0.0pct）/1.78%（+0.1pct）/0.56%（+0.2pct）。家家悦Q3毛利率为22.23%（-1.21pct），预计主要系新店培育以及便利店、宝宝悦、电器城、百货等其他业态拖累；公司Q3销售/管理/财务费用率分别18.04%(-0.26pct)/2.04%(-0.01pct)/1.64%(+0.02pct)，费用管控表现良好。受毛利率下滑影响，净利率下降0.69pct至0.31%。 2跨境电商：盈利能力周期性修复，关注消费降级品类营收韧性 消费能力短期承压，成本改善逻辑持续。Q3以欧美为主的海外市场消费信心逐渐企稳，但是消费能力仍处低位，主要系居民疫情期间消费透支、长期现金流逐渐补充，以及通胀背景下家庭短期现金流承压所致。受美联储加息周期影响，跨境板块企业成本端的海运费、原材料价格及人民币汇率均持续好转，利润弹性持续释放。 从零售结构来看，工具五金、日用品等品类增速突出，疫情后周期海外消费降级逻辑凸显。9月份建材、园林设备及物料店同比增速9.8%、杂货店同比增速8.4%，显著高于平均水平。 从渠道库存来看，刚需耐用品库销比显著改善，Q4旺季渠道订单有望恢复。目前美国整体零售库存依然处于较高水平；分品类看，建材园林设备、家居家装用品两个品类的库销比在6月份已经出现拐点，伴随库销比逐步下降，预计22Q4至23年初渠道补库订单需求存在环比增长。 图11.美国消费信心呈企稳回升趋势 图12.居民收入增速由负转正，长期现金流形成中 图13.9月美国分品类零售增速情况 图14.建材工具及家装行业库销比已现拐点 图15.8月份海运费下滑加速 图16.2022年人民币兑美元汇率持续改善 表1.跨境产业链公司业绩一览 2.1巨星科技：消费降级标签品类，持续受益供给端出清 品类消费韧性超预期，公司alpha助力逆势增长。公司22Q3实现营收36.0亿，同增11.5%；归母净利润6.2亿元，同增47.1%；扣非归母净利润6.1亿元，同增46.7%。在复杂的外部环境下，公司营收仍保持双位数增长，预计主要系手工具品类“口红效应”凸显+海外大型渠道订单恢复+供给侧出清、公司市占率逆势提升。 图17.巨星科技分季度营收（百万元） 图18.巨星科技分季度归母净利润（百万元） 图19.Q2家得宝库销比拐点已现 图20.欧美手工具制造工业产量逐步下降 盈利能力弹性超预期，系毛利率改善&费用率摊薄。22Q3归母净利率17.3%，同比+4.2pct，环比+3.6pct；其中毛利率27%，同比-0.5pct，环比+1.0pct，同比基本恢复至21年同期水平，成本端因素延续改善趋势；费用率10.4%，同比-3.8pct，环比-0.2pct，规模效应下费用率持续摊薄。 图21.巨星科技分季度毛利率 图22.巨星科技分季度费用率 未来展望：强大品牌协同与资源整合能力有望驱动公司业绩持续超预期。1）优秀的全球资源整合能力助力公司在各细分品类逐步突破，市占率及议价能力均有望逆势提升；2）公司移动储能及家用备电产品2000万美元采购订单确认生效，公司全球供应链稳健，新业务拓展有望得到下游认可，23/24年上量可期。 2.2乐歌股份：线性驱动刚需属性凸显，成本端加速改善 营收增速稳健，海外仓业务持续发力。公司22Q3实现营收7.64亿元，同增 8.63%；归母净利0.28亿元，同减29.57%；扣非归母0.57亿元，同增82.94%。 营收增速基本符合预期，其中公司核心线性驱动产品中高端转型持续，叠加必需属性，增速维持稳健；海外仓业务在战略助推及低基数下维持高增态势。 图23.乐歌股份分季度营收（百万元） 图24.乐歌股份分季度归母净利润（百万元） 毛利率提升&费用率下降，盈利能力边际大幅优化。Q3扣非归母净利率7.4%，同比+3pct，环比+5.9pct，非经常性损益主要为公司进行美金远期锁汇造成的 0.39亿元公允价值变动损失。1）毛利率40.5%，同比+3.9pct，环比+3.9%，主要系外部海运价格&美元汇率等因素改善超预期；2）费用率31.2%，同比-0.6pct，环比-2pct，主要为上半年一次性换仓费用减少后销售费用环比-3.3pct，以及规模效应下公司费用长期呈现摊薄趋势。 图25.乐歌股份分季度盈利能力 图26.乐歌股份分季度费用率 未来展望：行业低潮期下公司持续修炼内功，通过海外渠道扩展+产品研发持续，提升品牌溢价能力，同时深度布局产能+海外仓建设。伴随国内外疫情周期影响逐渐缓解、以及Q3海外渠道库存压力逐渐出现拐点，Q4公司业绩环比增长可期。 2.3安克创新：充电类韧性持续，品牌溢价持续兑现 海外消费整体承压下公司产品韧性持续。22Q3公司实现营收36.5亿元，同增19.5%；归母净利2.5亿元，同增7.2%，扣非归母净利2.3亿元，同增15.8%。 Q3收入增速凸显主要受益于亚马逊Primeday，若排除Primeday错期影响，Q2&Q3营收增速亦可达到11.2%，公司产品需求韧性依旧存在。 图27.安克创新分季度营收情况（百万元） 图28.安克创新分季度归母净利（百万元） 毛利率显著提升，品牌力凸显。公司Q3扣非归母净利率为6.3%，同比-0.2pct，主要系期间毛利率有所提升，同时营销+研发高费用投入不减。Q3毛利率 38.1%，同比+3.9pct，判断系海运&原材料价格降低，叠加公司高研发投入下产品溢价得以体现。Q3销售费率20.5%，同比+2.6pct，研发费率6.9%，同比+1.2pct，主要系公司持续加大渠道建设与研发投入。