核心教育业务仍表现稳健，估值有修复空间

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 港元50.05 目标价 港元80.00 潜在涨幅 +59.8% 2024年10月24日 新东方教育科技(9901HK) 核心教育业务仍表现稳健，估值有修复空间 2025财年1季度业绩：收入14.4亿美元，对比我们预期的14.6亿美元，与彭博市场预期基本一致，同比增30.5%。不包含东方甄选，收入增33.5%，与我们预期基本一致，主要受教育新业务增长拉动。调整后运营利润3亿美元，同比增23%，对应调整后运营利润率21%，不包含东方甄选运营利润率为24%，同比优化2.2个百分点，主要受益于教育业务旺季及去年教学点扩张带来规模效应。调整后归母净利润2.6美元，与我们/彭 个股评级 买入 1年股价表现 9901HK 博市场预期基本一致，对应调整后净利率18%，同比上升1个百分点。 核心教育业务概览：1）传统业务：留学备考/出国咨询/成人及大学生/高中收入同比增18.8%/20.7%/30.4%/~21%，贡献收入约50%。因受1对1业务影响，出国备考和高中收入较我们预期小幅降速，大学生业务增长加速。2）新业务：收入同比增50%，收入贡献约24%，较去年同期提升3个 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% MSCI中国指数 百分点，非学科培训季度招生同比增11%至48.4万人次，增速较此前放缓主要受去年同期招生窗口差异影响。3）教学点截至8月31日达1,089个，同/环比增296/64个（+37%/6%，对比上季度环比净增114个），管理层维持2025财年扩张预期20-25%，扩张速度与我们预期一致。 财务预测及估值：我们预计2025财年2季度教育服务及文旅业务（除东方甄选）收入同比增28%至8.7亿美元（管理层指引25-28%增速），其中出国备考+咨询增速20%/大学生成人增速34%/高中+20%/新业务+45%，2季度为全年淡季，利润率全年最低，预计核心业务运营利润率约1.7%，同比下降约1个百分点，主要受文旅业务淡季亏损影响，但部分被教育利润 率优化抵消。我们仍基本维持2025财年教育文旅收入+30%，运营利润率13%的预期，运营利润增速快于收入。我们认为新东方仍然为教育培训行业领先公司，虽短期受到子公司收入/利润贡献不确定影响，教育服务产品结构仍有机会随市场需求及时调整，收入稳健增长及利润率优化趋势不变。对应截至2026年2月底12个月利润，给予教育业务20倍市盈率，维持目标价80港元/103美元，公司现价对应2025日历年市盈率15倍，估 值吸引，维持买入。 财务数据一览年结5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万美元) 2,998 4,314 5,235 6,388 7,439 同比增长(%) -3.5 43.9 21.4 22.0 16.4 净利润(百万美元) 259 381 563 742 1,013 每股盈利(美元) 1.54 2.28 3.40 4.51 6.16 同比增长(%) -124.9 48.7 49.0 32.6 36.5 前EPS预测值(美元) 0.33 0.48 0.62 调整幅度(%) 939.0 841.5 887.2 市盈率(倍) 4.2 2.8 1.9 1.4 1.0 每股账面净值(美元) 21.38 22.64 27.37 33.38 40.94 市账率(倍) 0.30 0.28 0.24 0.19 0.16 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 10/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)76.80 52周低位(港元)45.90 市值(百万港元)81,846.26 日均成交量(百万)6.76 年初至今变化(%)(9.41) 200天平均价(港元)58.10 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2025财年1季度业绩概览 (百万美元) 1QFY24 4QFY24 1QFY25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 净营收 1,100 1,137 1,435 26 30 1,463 -2因受1对1业务影响，出国备考和高中较此前 我们预期小幅降速 市场预期 1,442 留学咨询 118 172 143 -17 21 141 1 留学备考 153 111 181 63 19 188 -4 大学生/成人考试 51 30 67 123 30 64 4 高中 319 296 386 31 21 406 -5 新业务 231 233 346 49 50 351 -1非学科培训维持高速增长，占新业务收入 50%+不变，招生人次同比增11%至48.4万 文旅 28 10 90 800 220 50 82 其他 57 54 65 21 14 60 9 东方甄选 143 231 157 -32 10 263 -40 营收成本 (441) (542) (584) 8 32 (608) -4 毛利 659 594 852 43 29 854 0 销售及营销开支 (136) (208) (194) -7 42 (206) -6 占收比(%) 12 18 13 14 一般及行政开支 (318) (376) (365) -3 15 (375) -3 占收比(%) 29 33 25 26 经营利润 205 11 293 2,685 43 274 7 调整后经营利润 245 36 300 726 23 320 -6不包含东方甄选利润率为24%，同比增220基 点，得益于教育业务旺季带来规模效应 其他收入/(支出) 42 46 27 -41 -35 30 -9 税费 (63) (6) (78) 1,302 24 (70) 11 归母净利润/(亏损) 165 27 245 810 48 235 4 调整后归母净利润/(亏损) 189 37 265 617 40 259 2 市场预期 258 调整后经营利润率(%) 22.3 3.2 20.9 21.9 调整后净利率(%) 17.2 3.2 18.4 17.7 调整后每股盈利 0.11 0.02 0.16 622 40 0.15 3 调整后每股盈利(/ADS) 1.14 0.22 1.60 622 40 1.55 3 市场预期(EPADS) 1.46 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 2QFY24 1QFY25 2QFY25E 新预测 2QFY25E 原预测 差异 (%) 环比 (%) 同比 (%) 3QFY25E FY24 FY25E FY26E FY27E 净营收 870 1,435 1,081 1,138 -5 -25 24 1,350 4,314 5,235 6,388 7,439 市场预期 1,042 1,334 5,257 6,394 7,631 留学咨询 92 143 111 106 4 -22 20 61 439 507 575 653 留学备考 93 181 112 114 -2 -38 20 252 565 680 803 943 大学生/成人考试 55 67 73 69 6 10 34 29 159 207 247 294 高中 174 386 208 212 -2 -46 20 335 1,066 1,289 1,535 1,749 新业务 206 346 300 317 -5 -13 45 372 891 1,374 1,815 2,215 文旅 5 90 6 42 -87 -94 10 50 63 161 201 251 其他 70 65 61 60 1 -7 -13 54 241 237 252 237 东方甄选 174 157 211 278 -24 34 21 197 889 781 961 1,098 营收成本 (423) (584) (613) (629) -3 5 45 (631) (2,051) (2,481) (2,885) (3,190) 毛利 447 852 469 509 -8 -45 5 719 2,263 2,754 3,503 4,249 销售及营销开支 (155) (194) (184) (199) -8 -5 19 (201) (661) (834) (1,024) (1,139) 占收比(%) 18 18 15 16 16 15 一般及行政开支 (271) (365) (281) (295) -5 -23 4 (352) (1,252) (1,397) (1,771) (2,080) 占收比(%) 31 26 29 27 28 28 经营利润 21 293 3 15 -78 -99 -85 166 350 522 708 1,030 调整后经营利润 51 300 15 44 -66 -95 -70 181 473 576 874 1,223 其他收入/(支出) 37 27 39 30 30 44 6 39 143 144 156 156 税费 (9) (78) (10) (10) -5 -87 9 (47) (110) (157) (190) (261) 归母净利润/(亏损) 30 245 34 36 -5 -86 12 163 310 524 709 975 调整后归母净利润/(亏损) 50 265 39 54 -27 -85 -22 170 381 563 742 1,013 市场预期 66 162 556 742 947 调整后经营利润率(%) 5.9 20.9 1.4 3.9 13.4 11.0 11.0 13.7 16.4 调整后净利率(%) 5.8 18.4 3.6 4.7 12.6 8.8 10.8 11.6 13.6 调整后每股盈利 0.03 0.16 0.02 0.03 -26 -85 -21 0.10 0.23 0.34 0.45 0.62 调整后每股盈利(/ADS) 0.30 1.60 0.24 0.32 -26 -85 -21 1.03 2.28 3.40 4.51 6.16 市场预期(EPADS) 0.32 0.87 3.09 4.18 5.33 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:新东方教育科技（9901HK）目标价及评级 94.0 89.0 80.0 70.0 75.0 HK$120.0 股价目标价买入中性沽出 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 0.0 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 89.95 119.00 32.3% 2024年08月23日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 20.39 25.00 22.6% 2