麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期

麻醉产品销售收入快速增长，环泊酚有望年内在美国提交NDA。2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），，扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。 分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。 创新药转型初见成效，临床管线进入收获期。目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。其中，HSK16149（思美宁）“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中；镇痛药物HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；超长效降糖药物HSK7653片于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。 投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国“全麻诱导”适应症Ph3临床有序推进；HSK21542、HSK16149、HSK7653等创新品种已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。预计2024-2026年，公司营收分别为40.15/49.31/58.85亿元，归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为31.95~34.38元，较目前股价有6%~14%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。 盈利预测和财务指标 2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。 图1：海思科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海思科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：海思科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：海思科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。 图5：公司各产品线销售数据（单位：亿元） 毛利率稳中有升，费用率改善。2023年，公司实现毛利率71.0%（同比+1.5pp），预计主要由于毛利率较高的创新药产品营收占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/9.6%/15.4%/0.7%，分别同比-1.9pp/-1.3pp/+0.5pp/-0.7pp，期间费用率整体为61.4%（同比-3.4pp）。 图6：海思科毛利率、净利率变化情况 图7：海思科期间费用率变化情况 公司概况 海思科前身——成都博瑞医药科技开发有限公司成立于2000年，早期聚焦于肠外营养注射液领域，先后研发出果糖注射液、转化糖注射液等多款产品。2012年，海思科医药集团在深交所挂牌上市，同年开始组建创新药研发团队，开启仿创结合转型。目前，公司广泛覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。 表1：海思科发展历程 公司股权结构集中。公司实际控制人为王俊民、范秀莲、郑伟，实控人及一致行动人申萍、杨飞、郝聪梅等合计持有公司股份78.46%，股权结构较为集中。 图8：海思科股权结构及主要子公司 图9：海思科核心团队职责与履历 目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。 环泊酚注射液：目前在国内已获得“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”适应症的生产批件；“全麻诱导”适应症的美国Ⅲ期临床工作顺利推进中。 HSK16149（思美宁）：“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可也在审评中，新增两适应症“中枢神经病理性疼痛”和“纤维肌痛”计划于2024年启动Ph3临床研究。 镇痛药物HSK21542：注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；“慢性肾病瘙痒”的临床Ph3临床研究顺利推进中，并于2024年1月完成了上市申请前沟通交流会议。 超长效降糖药物（HSK7653片）：于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。 慢性代谢性疾病药物（HSK31679片）：在原“成人原发性高胆固醇血症”适应症基础上，于2023年6月获得新适应症“非酒精性脂肪性肝炎”的《临床试验批准通知书》，两项适应症的国内Ph2临床均在顺利推进中。 图10：海思科在研管线进度 主要产品及在研管线 麻醉镇痛 环泊酚注射液（思舒宁）：环泊酚为GABAA受体激动剂，其在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基，形成手性结构，增加了立体效应，从而增强了与GABAA受体的亲和力。 与丙泊酚相比，环泊酚具有起效迅速、苏醒快速、镇静成功率100%、更少呼吸抑制、更少注射痛，其中中度及严重（NRS评分≥4）注射痛发生率仅为丙泊酚1/10（6.0%vs61.4%），效价为丙泊酚4-5倍、更少用量，安全窗更宽、更少操作，使用更便捷、总体不良事件发生率更低等优点。 环泊酚于2020年12月获批上市，目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症；“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中；关于儿科适应症的注册性Ph1临床试验方案也与CDE完成了沟通交流。截至2023年，思舒宁在静脉麻醉市场占有率已由2022年的4%上升到11%，其市场占有率已经超越中/长链丙泊酚的市场占有率；2023年国家医保谈判，思舒宁2个新适应症顺利进入医保。 图11：海思科麻醉产品销售数据（单位：亿元） HSK21542：强效外周kappa阿片受体（κOpioidReceptor，KOR）选择性激动剂，具有高选择性和亲和性，在G蛋白参与下协同调控钾离子流和钙离子流，可阻断疼痛和瘙痒信号传导，并通过抑制背根神经节和外周末梢感觉神经的兴奋性，减少炎性因子以及神经递质的释放 ， 起到镇痛和抑制瘙痒的作用 。并且 ，HSK21542不透过血脑屏障，在发挥外周镇痛、止痒药效的同时，能避免中枢阿片类药物相关副作用，如致幻、成瘾、呼吸抑制等。 HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；“慢性肾病瘙痒”适应症Ph3临床研究推进中，并于2024年1月完成上市申请前沟通交流会议；新增口服制剂于2023年8月获得“慢性瘙痒”适应症临床批件，目前已经进入Ph2临床研究。 HSK16149（思美宁）：γ-氨基丁酸（γ-aminobutyricacid，GABA）类似物，可与中枢神经系统中电压敏感型钙离子通道α2δ受体结合，减少中枢神经系统电压依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲肾上腺素和P物质等兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫和抗焦虑的活性。 同机制药物普瑞巴林于2007年获得FDA批准用于治疗纤维肌痛综合征，2010年于国内批准用于疱疹后遗神经痛的治疗。普瑞巴林会引起头晕、头痛等中枢不良反应问题，需滴定给药，耐受后再逐步增加至治疗剂量，存在疗效不佳、不良反应发生率高等不足。 思美宁是第3代中枢神经系统钙离子通道调节剂，具有全新的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构来说具有很好的分子刚性，与α2δ亚受体结合力更强，预期止痛疗效更好，Ph3临床数据显示，思美宁能显著缓解DPNP（糖尿病周围神经痛）患者疼痛程度，临床使用无需滴定，使用更为便利，且起效快速，给患者带来良好的治疗体验。 公司分别于2022年10月、2023年9月提交思美宁DPNP、PHN（带状疱疹后神经痛）NDA申请；此外，思美宁还布局了中枢神经痛和纤维肌痛适应症，正在临床推进中，将来适应症会拓展到整个神经病理性疼痛领域。 肝胆消化 多烯磷脂酰胆碱注射液（思复）是由赛诺菲-安万特（Sanofi-Aventis）原研，公司国内独家仿制，对肝细胞膜结构及细胞代谢有修复作用、疗效确切，主要用于各种类型的肝病，如药物性肝损伤、围手术期肝损伤、胆汁淤积性肝损伤和肝硬化的治疗。截至2023年末，思复已获得40余个权威指南共识及临床路径共同推荐，已覆盖医院终端超5000家。 肿瘤止吐 化疗所致恶心呕吐（CINV）是肿瘤内科治疗的常见不良反应，常用的肿瘤止吐药物可分为5-HT3受体拮抗剂、NK-1受体拮抗剂、糖皮质激素、非典型抗精神病药物、苯二氮卓类药物、酚噻嗪类药物等，其中“5-HT3受体阻断药+地塞米松”为临床主流方案 。5-HT3受体拮抗剂现有两代 ， 第一代包括昂丹司琼（Ondansetron）、多拉司琼（Dolasetron）、格拉司琼（Granisetron）等；第二代以帕洛诺司琼（Palonosetron）为代表，其结合亲和力是第1代5-HT3受体拮抗剂的近100倍，预防急性呕吐的效果等同于多拉司琼、强于昂丹司琼，预防化疗迟发性呕吐的效果优于第一代司琼药；其半衰期为40h，较第一代5-HT3受体拮抗剂显著延长，止吐作用时间/给药间隔更长。 甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）是新一代强效、高度选择性的5-HT3受体拮抗剂，能强力抑制抗癌药物及手术后引起的恶心呕吐，不良反应轻微，在疗效、安全性等方面具有显著优势。目前，立必复是2岁及以上儿童和成人预防及治疗CINV、PONV（术后恶心呕吐）的基础用药；NCCN、ASCO、ESMO、《中国肿瘤药物治疗相关恶心呕吐防治专家共识》、《肿瘤治疗相关呕吐防治指南》、《临床路径-肿瘤疾病分册》等内外权威指南路径共识推荐的基础用药。甲磺酸多拉司琼注射液是海思科的独家品种，2022年国家医保乙类谈判产品，国谈续约后，取消了医保后缀，CINV和PONV适应症均可报销。截止2023年末，立必复已覆盖超过1100家医院。 图12：海思科肿瘤止吐类产品销售数据（单位：亿元） 代谢类疾病 HSK7653片（倍长平）：全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i），用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。倍长平是通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、代谢稳定性，使