扩产中硼硅药用玻璃，特玻龙头高成长

力诺特玻（301188.SZ） 2023年05月17日 投资评级：买入（首次） 扩产中硼硅药用玻璃，特玻龙头高成长 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）吕明（分析师） 日期2023/5/16 zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 当前股价(元)17.60 一年最高最低(元)20.49/13.41 总市值(亿元)40.90 流通市值(亿元)26.53 总股本(亿股)2.32 流通股本(亿股)1.51 近3个月换手率(%)107.14 股价走势图 力诺特玻沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022-052022-092023-012023-05 数据来源：聚源 特种玻璃龙头，坚定中硼硅药用玻璃发展大方向 公司成立于2002年，专注于特种玻璃技术的研发应用领域长达20年，形成了药 用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块，公司也是国内最早涉足药用玻璃行业的企业之一，公司中硼硅药用玻璃成主要发展方向，中硼硅管制瓶和中硼硅模制瓶新建产能带来高成长，我们预计力诺特玻2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.7/4.5亿元，同比+79.9%/+75.0%/+23.0%；EPS为0.90/1.58/1.94元，对应当前股价PE为19.5/11.1/9.1倍。我们选取山东药玻、威高股份、山河药辅作为可比公司，2023-2025年预测的公司PE均低于行业平均，当前PB亦低于行业平均。公司中硼硅药用管制瓶正处于快速扩产期，新增中硼硅模制瓶带来新增量， 预计2024年进入业绩快速释放期，关联审批与一致性评价为中硼硅药用玻璃带来历史性发展机会，公司有望实现高成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 药用玻璃前景广阔：中硼硅药用玻璃大有可为 中硼硅药用玻璃成长性高：目前，我国药用玻璃低硼硅和钠钙玻璃占比在90%以 上，中硼硅药用玻璃占比不到10%，而国际上主流药用玻璃均为中硼硅玻璃。关 联审批利好头部药用包材企业，一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换。根据Reportlinker预测，2022-2026药用玻璃年复合增长率为11.0%，根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠 钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃，中硼硅玻璃受益于药用玻璃增长和渗透率提升。中硼硅管制瓶扩产：公司为中硼硅管制瓶头部企业，在建产能超过已有产能，同时中硼硅玻璃管投产，拉管技术取得突破，中硼硅玻璃管部分自给有望提高中硼硅管制瓶整体毛利率。中硼硅模制瓶蓄势待发：公司中硼硅模制瓶有望在2023年下半年完成关联评审，届时，中硼硅模制瓶进入产量释放期，在建中硼硅模制 瓶达产后，每年贡献净利润有望超过1.3亿元，盈利有望和管制瓶并驾齐驱。 日用玻璃新品迭代：耐热/电光源玻璃拓展新品类 日用玻璃产品均为高硼硅玻璃制品，包括耐热玻璃和电光源玻璃，目前，公司耐 热玻璃营收占比较高，毛利率略有降低。公司持续稳固耐热玻璃市场地位，耐热玻璃向轻量化方向发展，将有效对冲原材料和能源价格上涨带来的成本上升，耐热玻璃毛利率有望回升。电光源玻璃方面，新增LED电光源玻璃，拓展电光源玻璃品类，随着LED大灯在汽车等领域的广泛应用，市场对玻璃透镜的需求逐年提升，公司电光源玻璃有望稳步发展。 风险提示：原料价格上涨风险，订单不及预期风险，新建产能不及预期风险。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 889 822 1,117 1,653 1,915 YOY(%) 34.7 -7.5 35.9 48.0 15.8 归母净利润(百万元) 125 117 210 367 452 YOY(%) 37.4 -6.5 79.9 75.0 23.0 毛利率(%) 25.0 22.1 28.4 32.9 34.4 净利率(%) 14.0 14.2 18.8 22.2 23.6 ROE(%) 9.2 8.2 12.8 18.5 18.6 EPS(摊薄/元) 0.54 0.50 0.90 1.58 1.94 P/E(倍) 32.8 35.1 19.5 11.1 9.1 P/B(倍) 3.0 2.9 2.5 2.1 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、特种玻璃龙头，坚定药用玻璃发展大方向4 1.1、深耕特种玻璃20余年，2021年深交所创业板成功上市4 1.2、优质民营企业，股权激励注入发展动力4 1.3、药玻起家，已形成药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大主营业务5 1.4、业绩稳步增长，产能进入释放期7 2、药用玻璃前景广阔：中硼硅药用玻璃大有可为9 2.1、中硼硅药用玻璃为药用玻璃发展大方向9 2.2、中硼硅药用玻璃为药用玻璃发展方向11 2.3、药用玻璃增长&中硼硅渗透率提升，中硼硅药用玻璃高增长13 2.4、管制瓶扩产&玻璃管获得突破，管制瓶业务高成长14 2.5、关联审批进行中，模制瓶产业高成长17 3、日用玻璃新品迭代：耐热/电光源玻璃拓展新品类18 3.1、耐热玻璃向轻量化方向发展18 3.2、电光源玻璃受益于LED汽车照明市场发展19 4、盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级20 4.1、业务预测20 4.2、盈利预测与估值21 5、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：力诺特玻经过20余年的发展，已成为细分领域龙头企业4 图2：公司实际控制人为高元坤先生（截至2023年2月）5 图3：公司营业收入呈现增长态势（亿元）8 图4：公司归母净利润稳步增长（亿元）8 图5：公司净利率逐年上升8 图6：公司资产负债率逐年下降8 图7：分业务营收中，药用玻璃占比提升（亿元）9 图8：分业务毛利率中，药用玻璃逆势上涨（%）9 图9：药用玻璃主要分为模制瓶和管制瓶10 图10：国内中硼硅药用玻璃渗透率仅7%-8%13 图11：国际上70%以上注射剂包材为中硼硅玻璃13 图12：通过一致性评价的仿制药快速增加13 图13：2022年通过一致性评价的药用玻璃中90%为中硼硅玻璃13 图14：中国药用玻璃市场规模有望保持增长14 图15：渗透率提升，中硼硅药用玻璃有望高增长14 图16：公司是中硼硅管制瓶头部企业15 图17：公司中硼硅管制瓶在建产能超过已有产能15 图18：公司中硼硅玻璃瓶毛利率高但波动较大16 图19：公司中硼硅管制瓶直接材料占比更大16 图20：公司耐热玻璃板块营收占比较高19 图21：社会消费品零售总额维持高位（万亿元）19 图22：电光源玻璃营收占比较低，但毛利率较高20 图23：全球LED汽车照明市场有望保持较高增速20 表1：公司2022年股权激励设定2023年业绩目标为2亿元5 表2：公司主营业务为药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃6 表3：公司主要扩产中硼硅药用玻璃7 表4：中硼硅玻璃更适合药用玻璃11 表5：政策支持低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换12 表6：公司储备了中硼硅玻璃管生产技术15 表7：玻璃管自给后，中硼硅管制瓶毛利率存在20%左右提升空间16 表8：公司中硼硅模制瓶项目蓄势待发17 表9：中硼硅模制瓶生产企业少，力诺特玻有望成为头部企业18 表10：盈利预测关键假设21 表11：根据盈利预测，公司估值低于可比公司估值21 1、特种玻璃龙头，坚定药用玻璃发展大方向 1.1、深耕特种玻璃20余年，2021年深交所创业板成功上市 山东力诺特种玻璃股份有限公司（力诺特玻）成立于2002年，总部位于山东省 济南市商河县，公司专注于特种玻璃技术的研发应用领域长达20年，形成了药用玻 璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块。公司从2002年设立之初就一直从事药用玻璃的研发、生产及销售，是国内最早涉足药用玻璃行业的企业之一，同时，公司引进国际先进设备，进入光电源玻璃行业。2006年，公司开辟国内全电熔炉生产压制耐热玻璃的先河。2015年，公司挂牌新三板，借助资本市场发展壮大。2017年，公司全氧技术改造窑炉正式点火投产，多项玻璃企业用自动化技术设备获得国家专利。2019年，公司在业内率先采用高速压机技术，耐热玻璃产品产销跃居世界前列。2020年，公司获得全国制造业单项冠军示范企业，成为中国耐热玻璃器皿行业上榜企业。2021年，公司在深交所创业板成功上市，募集资金6.8亿元，主要用于中性硼硅药用玻璃扩产项目和高硼硅玻璃生产技改项目。 公司致力于硼硅玻璃的开发和应用，是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，根据公司2021年社会责任报告，公司已经拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地、全球前列的耐热玻璃生产基地，是国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。 图1：力诺特玻经过20余年的发展，已成为细分领域龙头企业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、优质民营企业，股权激励注入发展动力 力诺特玻为山东济南优质民营企业，实际控制人为力诺集团创始人高元坤先生，其通过力诺投资实际持有力诺特玻20.13%的股权。力诺集团是济南最大的民营企业之一，高元坤先生曾上榜济南市首富，创业近30年，在2021年-2023年间，成功收获力诺特玻和科源制药两家上市公司，其中力诺特玻于2021年11月上市，科源制药于2023年4月上市。参股股东方面，复星集团和中国医药为公司两大战略投资者，分别通过复星惟实/复星惟盈和中国医药投资持有公司12.92%和2.32%的股权，复星系和中国医药入股，有利于公司在药用玻璃领域和下游药企协同发展，为公司在药用玻璃领域长远发展提供客户渠道。 图2：公司实际控制人为高元坤先生（截至2023年2月） 资料来源：Wind、公司招股说明书、开源证券研究所 鸿道新能源作为公司员工持股平台，从力诺投资受让股权后进行员工股权激励，公司中高层主要人员共48人通过鸿道新能源持有力诺特玻6.53%的股份。2022年4 月，根据《山东力诺特种玻璃股份有限公司2022年限制性股票激励计划》，公司首 次授予限制性股票684万股用于股权激励，授予价格为10.76元/股，授予对象包括 公司董事长、总经理、副总经理及核心骨干人员214人。通过员工持股平台和股权激励计划，公司将有力吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干人员积极性，有效地将股东、公司和核心团队个人三方利益结合在一起，在公司快速发展壮大阶段，将有利于公司发展战略和经营目标的实现。 归属权益数量占首次 归属安排业绩考核目标X归属时间 授予权益总量的比例 第一个归属期 自首次授予之日起12个月后的首 2022年净利润不低于 40%个交易日至首次授予之日起24个 1.6亿元； 月内的最后一个交易日当日止 第二个归属期 自首次授予之日起24个月后的首 2023年净利润不低于 30%个交易日至首次授予之日起36个 2亿元； 月内的最后一个交易日当日止 第三个归属期 自首次授予之日起36个月后的首 2024年净利润不低于 30%个交易日至首次授予之日起48个 表1：公司2022年股权激励设定2023年业绩目标为2亿元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.6亿元。 月内的最后一个交易日当日止 1.3、药玻起家，已形成药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大主营业务 力诺特玻成立于2002年3月，前身为“济南力诺玻璃制品有限公司”，系由力诺集团和陈莲娜共同出资设立。1994年9月，力诺集团的前身“济南三威有限责任公司”注册成立，在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，拥有两条生产线，生产药用玻管。1995年10月，济南三威有限责任公司玉皇庙分公司破土动工，生产高硼硅玻璃，以此为 标志，力诺集团有了第一个生产基地。力诺特玻从药用玻璃管起家，自设立以来，就专注于药用和日用硼硅玻璃制品的研发、生产和销售。目前，公司主要产品包括药用包装玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃