药用包装材料老牌龙头，中硼硅药玻升级驱动新成长

药用包装材料老牌龙头，模制瓶领域竞争优势突出。山东药玻深耕药包材领域五十余年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的老牌龙头企业，21年模制瓶国内市占率达80%以上，胶塞、棕色瓶国内市占率达50%以上。2015年以来，伴随产品结构调整逐步落实，公司逐渐走出国家抗生素分级管理等“限抗”政策影响，重新进入高增长区间，2015-2023年营业收入CAGR达14.19%，归母净利润CAGR达23.28%。 医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长，药玻持续受益。医药需求波动性天然较弱，受经济周期影响较小。我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例已从2013年的6.90%稳步增长至2023年的9.18%，随着我国老龄化程度不断加深以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民健康消费需求有望持续释放，成为医药支出长期稳增长的有力驱动，并有望向上游药包材领域传导，带动药玻市场持续扩容，2018-2022年中国医药包装行业市场规模从1070.4亿元提升至1490.3亿元，CAGR为8.63%。 一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。一致性评价要求仿制药及其包材的各项性能全面看齐原研药，国外原研药已普遍选用中硼硅药用玻璃，一致性评价推动下至今累计已通过/视同通过超8000种仿制药，中硼硅药玻潜在替代空间获得极大扩容。此外，伴随集采大范围纳入以药用玻璃为主要包装材料的注射剂，中硼硅药玻需求放量进一步加速。据我们保守测算，2027年我国药用玻璃需求量有望达1053亿支，35%的中硼硅药玻渗透率对应中硼硅药用玻璃需求量约369亿支。 中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。中硼硅管制瓶市场分散，竞争较为激烈，且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能力。而中硼硅模制瓶A类资质企业较少，市场空间充分，竞争环境更优。公司重点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势，中硼硅模制瓶产品国内市占率高达88.15%，国际市场亦占据42.67%份额，竞争力显著。同时在关联审评审批背景下，药企合作更青睐头部药包材企业，形成渠道壁垒，有效强化客户粘性，稳固公司龙头地位。公司亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值量产品，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场。 原材料成本回落，盈利弹性有望释放。公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和燃动力成本合计占其总成本的64.65%，对公司盈利水平影响较大。燃动力方面，公司主要能源之一的煤炭价格自历史高点回落，维持高位运行。原材料方面，价值量占比最大的硼砂、纯碱、石英砂价格在2024Q1均较2023年有所回落，当前成本端出现改善信号，盈利弹性有望逐步释放。 投资建议：药玻行业中硼硅替代进程加速进行中，山东药玻作为中硼硅模制瓶领域标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步落地，有望进一步巩固龙头地位，业绩具备向上弹性。我们预计公司2024-2026年，归母净利润分别为10.03、12.07和14.16亿元，对应EPS分别为1.51、1.82和2.13元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中硼硅药玻渗透率提升不及预期、募投项目落地情况不及预期、原材料、燃料价格大幅波动。 股票数据 1.医药包装材料老牌龙头，模制瓶具备显著竞争力 1.1.五十余年稳健发展，实现“瓶+塞+盖”药包材全产业布局 山东药玻成立于1970年，是国内医药包装材料的老牌龙头企业。公司深耕药包材领域五十余年，现已成为全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，是全国为数不多能够为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务的企业。截至2021年，公司各类药用包装制品销售总量排名亚洲第一、全球第三，其中主导产品模制抗生素瓶国内市场占有率高达80%以上，胶塞、棕色瓶国内市场占有率达50%以上。 表1：山东药玻发展阶段与重大事件梳理 公司股权结构稳定，山东国资控股，实控人为沂源县财政局。2019年公司完成国有股权无偿划转登记，公司控股股东由沂源县公有资产管理委员会变更为鲁中投资。截至2024Q1，沂源县财政局通过下属全资子公司鲁中投资穿透持有公司19.50%股份，为公司实控人。参控股方面，截至2023年底，公司直接持股控制8家全资子公司，其中绵竹成新、包头康瑞与沂源总部共同形成了公司三大药玻生产基地的格局，突破了公司营销半径的限制，极大增强了市场辐射能力。 图1：山东药玻股权结构及主要参控子公司（截至2024年一季度） 公司产品种类全而精，满足下游多元需求。公司产品覆盖制药、食品、化妆品玻璃包装容器，以及辅助性配件，具体产品包括：模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、丁基橡胶塞系列、预灌封注射器系列、铝塑盖系列等18个大系列，2500多个规格品种。根据公司财报口径，公司产品类别主要可以按照材质与形制分为两大类别、六大系列。 表2：山东药玻财报口径产品矩阵 1.2.收入稳健增长，模制瓶贡献突出 长期保持稳健增长趋势，收入与利润高速增长。2002年上市以来至2023年，公司收入CAGR达12.47%，归母净利润CAGR达13.46%。2011年公司营收与净利润出现历史首次负增长，主要系受国家抗生素分级管理等“限抗”政策影响，国内抗生素市场销量下降，导致公司主导产品之一的模制抗生素瓶销量下降。 2012年起公司积极调整产品结构，扩大棕色瓶、中硼硅玻璃、预灌封注射器、日化瓶、管制瓶系列产能，于2015年后重新进入快速增长区间，成长性持续兑现。 图2：2002-2024Q1山东药玻营业收入及增速 图3：2002-2024Q1山东药玻归母净利润及增速 模制瓶为公司核心产品，收入及利润占比最高。2023年公司核心产品模制瓶（含棕色瓶）营收占比为68.52%，毛利润占比为84.63%；管制瓶（含安瓿瓶）营收占比为5.62%，毛利润占比为0.05%；橡塑产品（丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶）营收占比为6.32%，毛利润占比为6.05%；其他业务收入主要来源于公司旗下贸易和包装制品子公司。 图4：2015-2023年山东药玻分产品营收占比情况（%） 图5：2015-2023年山东药玻分产品毛利润占比情况（%） 21年成本压力致毛利率有所波动，净利率仍稳中有升。2020年由于运费调整至成本核算，导致公司整体毛利率有所下降；21-22年受主要原材料纯碱、主要能源煤炭及天然气等成本高位运行影响，公司整体毛利率持续下降；23年原材料及能源价格保持高位，但纯碱、煤炭、天然气价格同比22年小幅下降，公司毛利率小幅改善，24Q1纯碱、硼砂价格较23年均价下滑较多，毛利率延续改善趋势。 分产品来看，模制瓶毛利率最高且较为稳定。2015-2023年公司核心产品模制瓶（不含棕色瓶）毛利率始终为全系列最高且较为稳定；棕色瓶由于以出口为主，受新冠疫情影响，2020年后出口海运运费持续攀升，毛利率有一定幅度下滑； 管制瓶、丁基胶塞除21年原材料涨价与成本核算原因外，还受价格竞争激烈等影响导致毛利率下滑。费用率方面，公司持续优化费用控制，费用率从15年的16.52%下降至24Q1的8.91%。公司盈利能力总体仍保持稳中有升，净利率从2015年的8.44%提升至2024Q1的17.42%。 图6：2015-2024Q1山东药玻主营业务毛利率与归母净利率情况 图7：2015-2023年山东药玻分产品毛利率情况 图8：2015-2023年山东药玻期间费用及增速 图9：2015-2024Q1山东药玻各项费用率情况 2.投资亮点1：药玻需求韧性强，老龄化释放中长期需求 2.1.医药支出偏刚性，经济稳增长带动医药行业收入稳定提升 药用包装材料行业的下游主要为制药、医用耗材、保健品等医药行业。药用包装材料是直接与药品产生接触的包装材料和容器，涵盖塑料、金属、玻璃、橡胶等多种包装材质，属于药品的一部分，故医药行业的发展将直接影响药用包装材料行业的市场需求。 图10：药用包装材料产业链 图11：2021年中国医药包装行业市场结构 医药支出偏刚性，温和增长预期下药玻需求有望受益。健康是经济社会发展的基础条件和广大人民群众的共同追求，故医药需求波动性较弱。据IQVIA发布的2023年全球药品支出回顾和展望报告，我国药品支出呈现稳定增长趋势，2013-2017年间CAGR达9.6%，2018-2022年间CAGR达5.0%，2023-2027年预计CAGR可达3.1%。医药支出稳增长，带动药包材市场持续扩容，据华经产业研究院，2018-2022年，中国医药包装行业市场规模从1070.4亿元提升至1490.3亿元，CAGR为8.63%。我们预计未来医药支出增长有望持续向上传导至药包材领域，而药用玻璃作为药品包材重要组成部分，市场扩容空间充分。 图12：2013-2027E中国药品支出情况及预测 图13：中国医药包装行业市场规模 医药行业收入增速与GDP增速相关性较高，经济稳增长或同步带动医药行业收入向上，维持药玻需求韧性。从医药制造业营业收入看，其历史增速走势与我国GDP稳健增长态势相仿。同时药包材在我国医药价值链中占比仍较低，据中国医药包装协会，中国是用药大国，但医药包装产业在医药制造业领域的占比却不足10%，相较于发达国家30%的水平仍有较大提升空间，未来药玻需求韧性有望受益于医药行业跟随国民经济稳健增长以及药包材在医药价值链中占比的双重提升。 图14：2000年以来我国医药制造业营业收入同比增速及以现价计GDP同比增速 2.2.中长期人口老龄化+慢性病患病率提升趋势支撑医疗保健需求 我国老龄化程度正不断加深。随着我国经济和社会进步，医疗卫生水平不断提高，人口预期寿命不断延长，加之生育意愿变化等因素导致生育率下降，使人口结构中老年人口比重持续上升。截至2022年末，全国60岁及以上老年人口2.80亿人，占总人口的19.8%；全国65岁及以上老年人口2.10亿人，占总人口的14.9%，老龄化程度明显加深。全球角度看，世界银行统计数据显示，截至2023年，我国老龄化进程已明显高于世界平均水平，并逐步接近主流发达国家的老龄化水平。国家卫健委预计2035年左右我国60岁及以上老年人口将突破4亿，占总人口比重超过30%，届时将进入重度老龄化阶段。 图15：2012-2022年我国60/65岁以上老年人口数量及占比 图16：中、欧、日、美、世界65岁以上人口占总人口比重（%） 慢性病患病率与年龄呈正相关，老龄化程度加深支撑长期医疗需求。慢性病是一大类无法彻底治愈，需要长期治疗、护理及特殊康复训练的非传染性疾病的总称。据2022年中国卫生健康统计年鉴，2008-2018年我国调查地区居民慢性病患病率从157.4‰显著增长至342.9‰，分年龄段来看则呈现慢性病患病率随年龄增长而增长的正相关趋势，进一步强化了相关医疗保健需求。 图17：我国全年龄段慢性病患病率 图18：我国分年龄段慢性病患病率情况（‰） 老龄化+慢性病患病率上升背景下，我国人均医疗支出仍有较大增长空间。尽管2008年以来我国医疗支出占GDP比重总体保持稳健增长，但至今对比发达国家乃至世界平均水平仍有成倍数扩容空间。同时我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例也在稳定提升中，从2013年的6.90%增长至2023年的9.18%，或反映了随着我国老龄化程度加深以及慢性病患病率上升，居民健康消费需求持续释放，由此带来的结构性变化有望成为医疗支出长期增长的有力驱动。 图19：中、欧、日、美、世界医疗支出占GDP比重（%） 图20：中国居民人均消费支出与人均医疗保健消费支出及占比 3.投资亮点2：一致性评价+集采驱动中硼硅药玻需求扩容，模制瓶竞争格局更优 药用玻璃是最重要的药用包装材料之一。相对于其他医药包装材料，药用玻璃具有透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优良特征，是常用的直接接触药品的包装容器。药用玻璃有多种分类方