中硼硅药玻龙头加速成长，模制瓶扩张突破在即

特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。 一、特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速 1.1多年专注硼硅玻璃，药玻升级具备经验优势 专注硼硅玻璃20年，战略布局中硼硅模制瓶药玻业务。公司前身济南力诺特种玻璃股份有限公司成立于2002年，2010年公司与意大利OCMI公司签署战略合作协议，重点布局中硼硅药用玻璃。2012年，公司通过CNAS认证，获得国家专项资金支持，中硼硅药用玻璃包装生产线投产，药用玻璃业务踏上发展快车道。2015年，公司在新三板挂牌上市；2021年，公司登陆深交所创业板，募资6.8亿元用于中硼硅药用玻璃产能扩张与高硼硅玻璃生产技改项目。2023年，公司再次发行可转债募集5亿元，开拓中硼硅模制瓶药玻市场，进行产品战略布局延伸。 图表1：公司发展历程 股权结构相对稳定，实控人控股公司股份20.1%。公司实际控制人为力诺集团董事长高元坤，通过力诺投资持股公司股份20.1%。2019年12月，公司引入战略投资者复星集团，截至23Q3，复星集团通过旗下复星惟盈、复星惟实合计持股10.5%。据公司2023年7月发布的持股5%以上股东减持计划公告，复星惟实、复星惟盈（各持股5.3%）因自身经营需要，后续拟实施新一期股份减持计划，拟于6个月内减持公司股份不超过总股本的6.0%。我们认为，股东因自身经营需要减持股份不改公司发展基本面，同时因减持规模确定，对市场预期影响预计相对有限。 此外，公司于2024年1月公告拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，公司预计回购股份数占总股本的0.98%-1.17%。我们认为，回购计划彰显公司长期发展信心，也有利于员工利益与公司发展的绑定。 图表2：力诺特玻股权结构 1.2业务长期稳健开拓，药玻逐渐贡献主要增量 业务长期稳健扩张，营收业绩短期承压下行。2017-2022年，公司营收及归母净利自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%，均实现较快增长。受海外需求不振及疫情扰动影响，2022年公司以出口为主的耐热玻璃业务营收有所下滑，致全年营收同比-7.5%至8.2亿元；加之成本上升，归母净利润同比-6.5%至1.2亿元。随着海运物流影响消退以及管制瓶药玻业务增长，23Q1-Q3公司实现营收6.9亿元，同比+21.5%；由于海外需求结构有所变化，加之原料成本仍居高位，公司23Q1-Q3实现归母净利润0.5亿，同比-38.1%，盈利阶段性承压。 图表3：公司营业收入与同比（亿元） 图表4：公司归母净利及同比增速（亿元） 盈利水平阶段性下滑，未来高毛利产品放量有望助推改善。近年公司毛利率有所下滑，除会计口径调整影响外，主要受原料成本上升影响。2017-2022年，公司净利率仍实现提升，主要系公司降本增效成果显著，人均营收及创利均有所提升，期间费用率也自2017年的13.2%降低至2022年8.7%（含运费口径）。2023年前三季度，由于原材料硼砂价格仍处高位，公司盈利水平阶段性下滑明显。我们预计，随着未来中硼硅模制瓶等高毛利产品放量，公司盈利水平有望实现修复。 图表5：公司综合毛利率与净利率 图表6：公司人均创收与人均创利（万元） 图表8：公司期间费用率持续下降 中硼硅产品升级渗透，公司药玻营收占比稳步提升。分业务看，受一致性评价以及集采等政策推动，药瓶行业中硼硅产品升级趋势明确，公司药用玻璃营收近年实现快速增长，2018-2022年公司药用玻璃营业收入自1.8亿元提升至3.5亿元，占营收比重自30%提升至43%，已成为公司营收增长主要驱动力。受海外需求结构变化影响，2022年公司耐热玻璃业务等收入有所下滑，我们预计随着公司高硼硅玻璃技改项目等顺利达产后，公司耐热及电光源玻璃产品结构有望实现优化，进而带动传统日用玻璃业务收入实现修复增长。 图表7：公司各产品营业收入情况（亿元） 图表8：药用玻璃营收占比明显提升 药玻盈利水平保持稳定，日用玻璃盈利有望逐步改善。分业务盈利水平来看，公司药用玻璃毛利率保持相对稳定，2020-23H1期间毛利率基本维持在22%-25%。相较而言，近年公司耐热玻璃及电光源玻璃业务毛利率波动相对较大，一方面受海外高端日用产品需求萎缩影响，另一方面则与原料及海运成本波动有关，随着产品结构的优化及市场结构的调整，我们预计未来公司传统日用玻璃业务盈利水平有望逐步改善。 图表9：公司各业务毛利率水平 二、产业升级迭代加速，中硼硅产品需求具备强韧性 国内药品多为仿制药，为推动我国药品质量提升，国家积极推动一致性评价工作，进而也对药品包装提出迭代升级需求。药用玻璃按组分可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有利推动一致性评价加速执行及中硼硅产品的加速替代。此外，药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动行业持续向头部加速集中。 2.1药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑 国内药玻市场超200亿元。据华经产业研究院，2021年我国医药包装行业市场规模约1359亿元，其中药用玻璃包装占比约17%，市场规模约224亿元。药用玻璃作为药品包材重要组成部分，有望充分受益医药市场需求的整体扩容。 图表10：2021年药用玻璃市场占比约17% 图表11：2021年国内药玻市场规模约224亿元 按工艺及用途划分，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃瓶按生产工艺可分为模制瓶和管制瓶，两者主要区别在于：1）工艺方面，模制瓶为一次成型工艺；管制瓶分二次成型，主要难点在于拉管环节，国内管制瓶厂家此前长期需外购玻管进行生产。2）性能方面，模制瓶一般规格较大，机械强度高，可广泛用于抗生素类粉针剂、血液制品及造影剂包装等；管制瓶壁厚均匀、重量较轻，不易炸裂，更适合冻干制剂包装，可制成安瓿瓶、卡氏瓶等小规格瓶型。据制药网，2019年我国药玻产品年需求约800亿支，其中安瓿（管瓶类）、模制瓶、安瓿以外管瓶和其他瓶类分别为400、150、150、100亿支，泛管制工艺（安瓿+管制瓶）占比约69%，是药用玻璃的主流瓶型。 图表12：药用玻璃按工艺及性能分类 图表13：2019年我国药用玻璃需求结构（亿支） 国内中硼硅药玻渗透率仅约10%，仍具较大提升空间。据《中国药包材标准（YBB标准）》，按成分可以将药用玻璃分为高硼、中硼、低硼和钠钙玻璃。B2O是提高药玻化学稳定性和热稳定性的主要成分，在一定范围内，其含量的提高可提升玻璃耐水、耐碱等性能。与钠钙和低硼玻璃相比，中硼硅玻璃B2O含量约8%-12%，更适用于生物制剂等对PH敏 图表14：中硼硅药用玻璃硼含量约8%-12% 图表15：国内中硼硅药用玻璃渗透率仅约10% 2.2一致性评价+集采驱动，中硼硅产品渗透加速提升 一致性评价工作推进有利拉动中硼硅药玻需求加速放量。由于原研药研发周期长、投资成本大，为降低患者治疗成本，各国鼓励发展仿制药，目前我国批准上市药品中约95%为仿制药，为保证仿制药在质量和疗效上与原研药一致，在临床上实现与原研药相互替代，我国从2015年起推进仿制药一致性评价工作。自政策推动以来，注射剂仿制药一致性评价技术要求从“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比制剂”，质量监管要求不断提高。同时，为鼓励企业积极参与药品过评，带量采购政策提出“同一品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价品种”。注射剂是目前化学仿制药的重要组成部分，而海外原研药基本以中硼硅包装为主，因此一致性评价工作的推进有望加快拉动国内中硼硅玻璃需求。 图表16：一致性评价相关政策 一致性评价时间及资金成本高，驱动药企主动选择中硼硅包装。从时间上看，一致性评价工作完成一般情况下大约需耗时2年左右，主要环节为确定参比制剂、药学研究（非临床研究）、生物等效性实验，部分试剂可豁免）、受理审评审批环节等。据医药经济报，一致性评价成本主要集中在原辅料采购、预实验、BE实验、注册及检测费等部分，合计成本约500万元。考虑到一致性评价及集采政策的刚性约束，以及所耗时间及费用成本，因而药企对需进入集采或单价偏高的药品品种，将更倾向于选择中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。 仿制药一