2023年一季报点评：中场博彩恢复强劲，半岛物业翻新工程对业绩的影响将在Q2消退

永利澳门公布2023年第一季度业绩。 1Q23公司净收入同比增长101.1%至6.00亿美元，EBITDA同比由负转正至1.56亿美元。1）1Q23公司实现净收入6.00亿美元（永利皇宫：3.69亿美元；永利澳门：2.31亿美元），同比增长101.1%，恢复至2019年同期的48.0%；2）1Q23公司博彩/非博彩业务分别贡献4.47/1.53亿美元净收入，非博彩占比25.5%，较2019年同期的14.2%显著提升，博彩业务受贵宾客户流失影响较大。3）1Q23公司实现EBITDA1.56亿美元（永利皇宫：1.11亿美元；永利澳门：0.45亿美元），同比由负转正并恢复至2019年同期的40.3%，符合我们预期。4）盈利能力方面，2023年一季度公司整体EBITDA率为26%（永利皇宫：30.1%；永利澳门：19.4%），低于2019年同期的30.9%。永利皇宫对公司一季度收入拉动作用较大，半岛物业的维护翻新和部分关停对业绩产生了一定影响，随着东侧主楼层翻新工程的完工，管理层预计这一实质性影响将在二季度消退。 市场数据 收盘价(港元) 一年最低/最高价市净率(倍) 流通H股市值(百万港元) 博彩业务：1Q23贵宾/中场/角子机博彩毛收入为0.93/4.29/0.42亿美元，分别恢复至2019年同期的11.8% /74.0% /46.7%。1）受贵宾转码数恢复不佳以及贵宾赢率较低的拖累，1Q23公司贵宾博彩表现疲软：2023年一季度，公司贵宾转码数为34.38亿美元，仅恢复至2019年同期的15.1%；贵宾赌枱赢额占转码数百分比仅为2.71%，低于2019年同期的3.46%，也低于3.1%至3.4%的物业预期范围。两大因素拖累下，一季度公司贵宾GGR仅恢复至2019年同期的11.8%，低于全行业贵宾博收恢复程度23.0%。2）1Q23公司中场博彩恢复强劲，恢复程度好于行业整体：2023年一季度，公司中场投注额为21.72亿美元，快速恢复至2019年同期的81.8%，推动中场GGR达4.29亿美元，较19年恢复程度74.0%，好于行业整体的67.0%。3）4月博彩数据较一季度有所提升，五一黄金周博彩业务表现亮眼：管理层表示，2023年4月，公司日均中场投注额和日均直接贵宾转码数均较一季度有所增加。五一黄金周期间，公司中场下注额较2019年同期增长了近10%，直接贵宾转码数更是翻倍增长，博彩业务恢复趋势向好。 基础数据 每股净资产(港元)资本负债率(%)总股本(百万股) 流通H股(百万股) 非博彩业务：酒店、零售业务表现强劲。2023年一季度，公司非博彩业务合计贡献了1.53亿美元净收入，其中酒店/餐饮/零售租赁及其他分别贡献0.69/0.38/0.46亿美元，分别较19年同期恢复了95.4%/76.3%/83.7%。1）酒店定价能力强加之房间量较少容易填满，ADR和入住率提升推动酒店收入增长：2023年一季度，永利皇宫/永利澳门的平均每日房租ADR为321/242美元（2019年同期：271/290美元），入住率分别为88.1%/90.9%（2019年同期：97.2%/99.3%），入住率显著高于一季度澳门酒店平均入住率74.7%。 2）高端消费者实力凸显，五一黄金周期间公司酒店入住率达95%，租户零售额较2019年同期增长了36%。 成本管控严格，1Q23日均运营开支较2019年同期缩减28%。随着收入端稳健恢复，公司继续保持了良好的成本控制，1Q23日均运营开支（不含博彩税）为230万美元，较2019年同期的320万美元有所下降，较2022年四季度的200万美元略有上升。 盈利预测与投资评级 ：我们维持公司2023-2025年净收入预测232.06/284.35/310.36亿港元 ，2023-2025年经调整物业EBITDA预测50.25/76.40/88.23亿港元，当前股价对应16.01/10.53/9.12倍EV/经调整EBITDA，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。