2024年三季报业绩点评，业绩略超预期，物业翻新扰动将于Q4达峰，利润率有望平稳恢复

金沙中国有限公司（1928.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2024年三季报业绩点评：业绩略超预期，物业翻新扰动将于Q4达峰，利润率有望平稳恢复 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万美元） 6,534.0 7,110.5 7,903.5 8,391.6 同比 307.1 8.8 11.2 6.2 经调整物业EBITDA（百万美元） 2,225.0 2,271.6 2,752.4 3,120.9 同比 - 2.1 21.2 13.4 每股收益-最新股本摊薄（美元/股） 0.09 0.12 0.19 0.24 EV/经调整物业EBITDA - 9.6 7.9 7.0 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 3Q24金沙中国实现总博收16.8亿美元，恢复至19年同期的82.6%。其中，贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.8/15.0亿美元，分别恢复至19年同期的40.4%/94.2%（参考博监局数据口径，行业贵宾/中场（含角子机）分别恢复至19年同期的42.1%/107.1%）。 3Q24金沙中国净收益略超市场预期。3Q24公司实现净收益17.7亿美元，略超市场预期的17.4亿美元，环比持平，恢复至19年同期的83.1%。其中，博彩/非博彩业务分别贡献13.4/4.3亿美元，环比分别上升0.5%/2.4%，恢复至19年同期的80.2%/97.3%。公司博彩业务平稳恢复， 主要因Q3入境澳门旅客总人数同比增加11.1%，其中高价值客户占比提升。非博彩业务恢复速度较慢，主要因伦敦人二期翻新项目对公司运营的影响仍在增强。 3Q24金沙中国经调整物业EBITDA符合市场预期。3Q24公司实现经调整物业EBITDA5.9亿美元，符合市场预期，环比上升4.3%，恢复至19年同期的77.5%。公司经调整物业EBITDA利润率较19年同期下滑 2024年10月24日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 分析师张景之 (852)39823217 zhangsue@dwzq.com.hk 股价走势 数据来源：Wind 市场数据 收盘价(港元)18.66 一年最低/最高价13.24/24.65 市净率(倍)36.69 2.7pct至33.0%，我们认为主要系因Q3伦敦人大规模翻新，2500间房 流通H股市值(百 151,022 间受影响，叠加整体消费水平和普通中场复苏仍较慢。展望25年，公司管理层对EBITDA利润率的回升充满信心，主要基于：1）伦敦人二期翻新工程将于25年二季度完成，将提供大量高质量的客房和设施；2）入境澳门的旅客人数将会回升，其中高利润率的普通中场人群占比有望持续回升。但我们认为EBITDA利润率的提升幅度有限，主要系：公司将于25年翻新威尼斯人的部分房间，或对公司经营有扰动。 伦敦人二期翻新工程对经营的扰动将于4Q24达到顶峰。3Q24翻新工程中公司有大概2,500间客房暂时关闭（约占喜来登酒店客房数的63%，占公司总客房数的20%），Pacifica博彩区域关闭。公司管理层预计Q4将有3100-3200间房间关闭，只有大约300个新套房会保持开放，翻新 工程对经营的扰动将达到顶峰。对工程进度公司维持“第一座酒店大楼预计于24年年末翻新完成，第二座酒店大楼预计25年5月翻新完成”的指引。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年净收益预测至71.1/79.0/83.9亿美元，维持经调整物业EBITDA预测22.7/27.5/29.7亿美元。当前股价对应2024-2026年EV/EBITDA分别为9.6/7.9/7.0倍。我们认为伦敦人翻新工程对公司运营带来的负面影响峰值将近，目前估 值较有吸引力。我们的目标价为25.5港元，目标价对应2024-2026年 EV/EBITDA分别为11.6/9.6/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 万港元) 数据来源：iFind 基础数据每股净资产(港元) 0.51 资产负债率(%) 100.0% 总股本(百万股) 8,093.4 流通H股(百万股)8,093.4 数据来源：iFind 相关研究 《金沙中国有限公司（1928.HK）：2024年二季报点评，业绩不及预期，物业翻新的扰动将于3Q24达到顶峰》 2024-07-26 东吴证券（香港） 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 金沙中国有限公司三大财务预测表 资产负债表（百万美元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万美元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,683 3,354 3,685 4,280 营业收入 6,534 7,110 7,903 8,392 现金 1,361 3,032 3,333 3,891 博彩净收益 4,841 5,478 5,964 6,331 应收账款 296 296 322 358 客房 761 694 836 866 存货 26 25 30 32 购物中心 513 479 516 553 其他流动资产 0 0 0 0 餐饮 339 337 447 492 非流动资产 8,575 8,103 7,658 7,227 会议，渡轮及其他 80 123 140 150 投资物业净额 566 519 474 431 博彩税 -2,411 -2,765 -2,962 -3,147 物业及设备净额 7,339 6,914 6,514 6,125 职工薪酬 -1,148 -1,193 -1,262 -1,335 无形资产净额 476 476 476 476 折旧及摊销 -809 -735 -741 -758 其他非流动资产 194 194 194 194 存货成本 -80 -73 -83 -84 资产总计 10,258 11,457 11,342 11,507 其他经营支出 -861 -950 -997 -867 流动负债 1,372 1,511 1,604 1,641 营业利润 1,225 1,394 1,858 2,200 应付账款 1,299 1,438 1,531 1,568 利息收入 48 21 47 67 短期借款 16 16 16 16 利息支出 -532 -417 -374 -336 其他流动负债 57 57 57 57 利润总额 741 998 1,531 1,931 非流动负债 8,890 8,952 7,213 7,474 减：所得税费用 -49 0 0 0 长期借款 8,312 8,374 6,635 6,896 归母净利润 692 998 1,531 1,931 其他非流动负债578 578 578 578 负债合计 10,262 10,463 8,817 9,115 每股收益-摊薄(美元) 0.09 0.12 0.19 0.24 归属母公司股东权益 -4 994 2,525 2,391 经调整物业EBITDA 2,225 2,272 2,752 3,121 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -4 994 2,525 2,391 收入增长率(%) 307.1 8.8 11.2 6.2 负债和股东权益总计 10,258 11,457 11,342 11,507 归母净利润增长率(%) - 44.2 53.4 26.1 现金流量表（百万美元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,293 2,269 2,661 2,958 每股净资产(美元) 0.00 0.12 0.31 0.30 最新发行在外股份(百万 -180 -243 -248 -260 8,093 8,093 8,093 8,093 投资活动现金流 股) 筹资活动现金流 -2,452 -355 -2,113 -2,139 ROE-摊薄(%) - 201.6 87.0 78.6 经调整物业EBITDA率 -339 1,671 300 558 34.0 31.9 34.8 37.2 现金净增加额 (%) 折旧和摊销 809 735 741 758 资产负债率(%) 100.0 85.8 72.1 73.7 资本开支 -217 -264 -295 -327 EV/经调整物业EBITDA - 9.6 7.9 7.0 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何 3/4 Level17,ThreePacificPlace,1Queen'sRoadEast,HongKong 香港皇后大道东1号太