2024年一季报点评：业绩超预期，中场博收恢复强劲

永利澳门（1128.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2024年一季报点评：业绩超预期，中场博收恢复强劲 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万港元） 24,268.14 31,078.13 33,880.89 35,844.96 同比 330.0 28.1 9.0 5.8 经调整物业EBITDAR（百万港元） 7,467 9,682 10,666 11,316 同比 - 29.7 10.2 6.1 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） 0.19 0.58 0.73 0.85 EV/经调整物业EBITDAR 11.12 8.57 7.78 7.34 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 投资要点 1Q24公司实现博收10.0亿美元，较19年同期恢复68.9%。其中贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.8/8.2亿美元，恢复至1Q19的23.2%/122.6%（博监局口径下，行业分别恢复至38.6%/110.3%）。公司中场业 务恢复程度远超行业，带动中场博收市占率环比提升0.8pct至15.4%，总博收市占率环比提升0.6pct至14.1%。同时，公司指出24年二季度以来，中场业务恢复的势头仍然强劲。4月日均中场下注额较19年同期增长了30%；�一黄金周期间，尽管受到恶劣天气的影响，但日均中场下注额仍然较19年同期增长30%，处于接近24年春节水平的高位。 1Q24公司经调整EBITDA利润率较19年同期提升3.1pct。营收端，1Q24公司实现经营收益10.0亿美元（超出彭博一致预期约4%），恢复至2019年同期的79.9%。其中博彩/非博彩净收益分别为8.2/1.8亿美元，分别恢复至1Q19的76.4%/100.8%。利润端，1Q24公司经调整物 业EBITDAR为3.4亿美元（超出彭博一致预期约10%），利润恢复速 度持续快于营收恢复速度，带动公司经调整物业EBITDAR利润率由1Q19的30.9%提升3.1pct至34.0%。若将1Q24偏高的赢率进行标准化处理，则经调整物业EBITDAR将调整至3.2亿美元，对应利润率约32%，较19年同期仍有明显提升，主要系：1）业务结构持续向高利润率的中场业务倾斜；2）营收超预期恢复，经营杠杆发挥作用带动单位成本下行。展望未来，管理层认为公司成本管控已非常高效，未来利润率的波动将主要取决于业务结构的变化。 预计日均运营成本将围绕260万美元波动。OpEx方面，1Q24公司日均运营费用为263万美元，较19年同期的320万美元下降约17.8%；较4Q23环比增长2.7%，增幅小于营收的环比增幅9.7%，进一步印证了公司经营杠杆已开始发挥作用。展望未来，公司预计根据每个季度非 博彩活动数量的不同，日均运营费用将围绕260万美元上下波动。CapEx 方面，公司预计24-25年合计资本开支为3.5-5.0亿美元。 盈利预测与投资评级：基于公司中场业务恢复强劲，我们上调公司2024-2026年净收入预测至310.8/338.8/358.5亿港元；上调2024-2026年经调整物业EBITDAR预测至96.8/106.7/113.2亿港元，当前股价对应8.6/7.8/7.3倍EV/经调整物业EBITDAR。我们的目标价为11.0港元，维 持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 2024年5月9日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 数据来源：Wind市场数据 收盘价(港元)7.74 一年最低/最高价5.50/8.54 市净率(倍)- 流通H股市值(百40,626 万港元) 数据来源：Wind 基础数据 每股净资产(港元)-3.0 资本负债率(%)135.3 总股本(百万股)5,248.9 流通H股(百万股)5,248.9 数据来源：Wind 相关研究 《2023年四季报点评：业绩超预期，经调整物业EBITDA利润率较4Q19提升1.4pct》 2024-02-19 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 永利澳门三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,372 16,599 21,556 27,238 营业收入 24,268 31,078 33,881 35,845 现金 10,300 9,228 14,063 19,659 博彩净收益 19,111 25,766 28,539 30,453 应收账款 1,037 1,328 1,448 1,532 客房 2,435 2,458 2,529 2,580 存货 286 295 296 299 餐饮 1,351 1,579 1,500 1,429 其他流动资产 5,748 5,748 5,748 5,748 零售及其他 1,371 1,276 1,313 1,382 非流动资产 27,457 26,521 25,722 24,849 博彩税 -10,058 -12,878 -14,261 -15,219 使用权资产净额 1,221 1,221 1,221 1,221 职工薪酬 -4,191 -4,506 -9,609 -29,116 物业及设备净额 23,023 22,086 21,287 20,415 折旧及摊销 -2,374 -2,481 -2,495 -2,503 商誉 1,870 1,870 1,870 1,870 物业费用及其他 -181 -181 -181 -181 其他非流动资产 1,343 1,343 1,343 1,343 其他经营支出 -3,761 -5,479 -917 18,160 资产总计 44,829 43,120 47,278 52,087 营业利润 3,702 5,552 6,417 6,986 流动负债 10,946 6,392 6,440 6,475 利息收入 571 204 183 278 应付账款 457 578 627 661 利息支出 -3335 -2448 -2448 -2448 短期借款 4,676 0 0 0 其他调整 276 0 1 2 其他流动负债 5,814 5,814 5,814 5,814 利润总额 1,214 3,308 4,152 4,818 非流动负债 49,695 49,695 49,695 49,695 减：所得税费用 -43 -43 -43 -43 长期借款 48,004 48,004 48,004 48,004 净利润 1,172 3,265 4,110 4,775 其他非流动负债 1,691 1,691 1,691 1,691 负债合计 60,640 56,087 56,135 56,170 每股收益-摊薄(港元) 0.19 0.58 0.73 0.85 归属母公司股东权益 -15,811 -12,967 -8,857 -4,082 经调整物业EBITDAR 7,467 9,682 10,666 11,316 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -15,811 -12,967 -8,857 -4,082 收入增长率(%) 330% 28% 9% 6% 负债和股东权益总计 44,829 43,120 47,278 52,087 归母净利润增长率(%) - 179% 26% 16% 现金流量表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,812 7,813 8,797 9,396 每股净资产(港元) - - - - 投资活动现金流 -5,409 -1,341 -1,513 -1,352 最新发行在外股份(百万股) 5,606 5,606 5,606 5,606 筹资活动现金流 1,486 -7,544 -2,448 -2,448 ROE-摊薄(%) - - - - 现金净增加额 2,889 -1,072 4,836 5,595 经调整物业EBITDAR 30.77 31.16 31.48 31.57 率(%) 折旧和摊销 2,374 2,481 2,495 2,503 资产负债率(%) 135.27 111.68 101.86 92.45 资本开支 -854 -1,545 -1,696 -1,631EV/经调整物业11.128.577.787.34 EBITDAR 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员