2023年四季报业绩点评：经调整物业EBITDA基本符合预期，看好普通中场持续释放增量

金沙中国（1928.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年四季报业绩点评：经调整物业EBITDA基本符合预期，看好普通中场持续释放增量 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 2024年1月26日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 营业总收入（百万港元） 12,519.0 51,753.8 60,227.2 66,329.3 ouyan 同比 -44.2 313.4 16.4 10.1 经调整物业EBITDA（百万港元） -2,519.4 17,473.7 22,713.2 25,924.2 股价走势 同比 - - 30.0 14.1 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -1.52 0.92 1.61 2.05 EV/经调整物业EBITDA - 13.5 10.4 9.1 gshirui@dwzq.com.hk 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 4Q23金沙中国净收益（约145.1亿港元）低于我们的预期（约151.3亿港元）约4.1%。公司净收益恢复至2019年同期的83.1%，恢复程度环比下降1.6pct。其中，博彩/非博彩业务贡献106.9/38.5亿港元净收益， 分别恢复至2019年同期的77.5%/104.8%，恢复程度环比分别下降1.2pct/3.3pct。 4Q23公司经调整物业EBITDA（51.0亿港元）基本符合我们的预期（52.3亿港元）。公司经调整物业EBITDA恢复至4Q19的80.6%，恢复程度低于净收益，导致经调整物业EBITDA利润率环比下降0.2pct至35.1%。 但若将4Q23较低的贵宾赢率进行标准化调整，则4Q23经调整物业 数据来源：Wind 市场数据 收盘价(港元)21.50 一年最低/最高价18.74/31.55 市净率(倍)-31.90 EBITDA将提升至约53.8亿港元，恢复至4Q19的约88%，利润率将提 流通H股市值(百 174,008 升至35.9%，较3Q23环比提升1pct。展望未来，我们认为尽管2024年起员工薪酬上升3-4%会对利润率有一定压制，但随着客流结构的持续改善，公司经调整EBITDA利润率有望维持35%左右的较高水平。 高端中场仍引领恢复，普通中场将持续回归。4Q23公司高端中场/普通中场分别实现博收53.8/56.9亿港元，恢复至2019年同期的101%/93%，环比增长13%/7%，高端中场业务增长快于普通中场。展望未来，管理 层认为随着交通工具的进一步恢复，入境澳门的旅客人数将持续增长，普通中场客户有望持续回归。同时，管理层指出旅客前往澳门的意愿较为强烈，主要体现在：1）公司运营的金光飞航目前班次仅恢复至疫情前的52%，但载客量已恢复至疫情前的93%；2）4Q23入境澳门的外国 （尤其是东南亚）旅客加速恢复至80-90%，领先于航班的恢复速度。 伦敦人二期翻新工程已开启，看好公司物业吸引力持续提升。4Q23公司客房/餐饮/零售业务分别实现净收益16.4/7.8/12.5亿港元，分别恢复至2019年同期的114%/98%/98%，维持较高水平。同时，根据DICJ数据，2023年澳门博彩全行业实现博收1,831亿澳门元（约228亿美元）， 达到了触发博企增加非博彩投资20%的条件，我们认为公司将进一步加大非博彩投资力度。目前，公司喜来登酒店已开始翻新，计划于1Q25完工，公司预计翻新工程将对2H24业绩有一定扰动。 盈利预测与投资评级：公司为澳门中场博彩和非博彩业务龙头，我们认为公司有望充分受益于普通中场客户回归；且公司估值具备较强吸引力，当前EV/EBITDA为10x，低于过去十年平均15x超过一个标准差。我们调整公司2023-2025年净收益预测为517.5/602.3/663.3亿港元，经 调整物业EBITDA预测为174.7/227.1/259.2亿港元。当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为13.5/10.4/9.1倍。我们的目标价为36.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 万港元) 数据来源：Wind 基础数据每股净资产(港元) -0.5 资产负债率(%) 105.1% 总股本(百万股) 8,093.4 流通H股(百万股)8,093.4 数据来源：Wind 相关研究 《金沙中国有限公司（1928.HK）：2023年三季报业绩点评，经调整物业EBITDA利润率已基本恢复至疫情前水平》 2023-10-20 东吴证券（香港） 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 金沙中国三大财务预测表 资产负债表（百万港元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万港元）2022A2023E2024E2025E 流动资产 14,563 16,150 30,639 38,124 营业收入 12,519 51,754 60,227 66,329 现金 6,162 11,062 24,711 31,612 博彩净收益 7,387 37,718 43,635 48,600 应收账款 1,131 4,676 5,441 5,992 客房 1,435 6,478 7,520 7,871 存货 148 405 479 512 购物中心 2,753 3,758 4,336 4,646 其他流动资产 7,121 8 8 8 餐饮 889 2,887 3,642 4,026 非流动资产 67,821 63,343 59,526 55,923 会议，渡轮及其他 55 913 1,095 1,186 投资物业净额 4,664 4,237 3,785 3,346 博彩税 -4,017 -18,981 -21,883 -24,480 物业及设备净额 61,651 57,601 54,236 51,072 职工薪酬 -8,050 -8,457 -9,111 -9,674 无形资产净额 242 242 242 242 折旧及摊销 -5,850 -5,750 -5,794 -5,828 其他非流动资产 1,264 1,264 1,264 1,264 存货成本 -203 -646 -738 -754 资产总计 82,384 79,493 90,165 94,048 其他经营支出 -3,471 -7,220 -6,959 -6,747 流动负债 22,394 15,924 17,448 18,782 营业利润 -9,071 10,701 15,743 18,845 应付账款 7,082 15,885 17,409 18,743 利息收入 148 74 133 288 短期借款 15,311 39 39 39 利息支出 -3,463 -3,296 -2,828 -2,545 其他流动负债 0 0 0 0 利润总额 -12,386 7,480 13,048 16,588 非流动负债 65,450 61,550 57,650 43,610 减：所得税费用 47 0 0 0 长期借款 64,100 60,200 56,300 42,260 归母净利润 -12,340 7,480 13,048 16,588 其他非流动负债 1,349 1,349 1,349 0 负债合计 87,844 77,473 75,098 62,392 每股收益-摊薄(港元) -1.5 0.9 1.6 2.0 归属母公司股东权益 -5,460 2,020 15,068 31,656 经调整物业EBITDA -2,519 17,474 22,713 25,924 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -5,460 2,020 15,068 31,656 收入增长率(%) -44.2 313.4 16.4 10.1 负债和股东权益总计 82,384 79,493 90,165 94,048 归母净利润增长率(%) - - 74.4 27.1 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -3,689 21,451 22,222 25,424 每股净资产(港元) -0.67 0.25 1.86 3.91 最新发行在外股份(百万 投资活动现金流 -2,535 -1,197 -1,844 -1,937 8,093 8,093 8,093 8,093 股) 筹资活动现金流 14,204 -22,468 -6,728 -16,585 ROE-摊薄(%) - 87.55 55.85 52.40 经调整物业EBITDA率 现金净增加额 7,979 -2,214 13,649 6,901 -20.19 33.91 33.76 37.71 (%) 折旧和摊销 5,850 5,750 5,794 5,828 资产负债率(%) 106.63 75.78 62.48 44.98 资本开支 -1,724 -1,271 -1,978 -2,225 EV/经调整物业EBITDA - 13.46 10.36 9.07 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料