2023年一季报点评：中场博收恢复至2019年同期的67.17%，银河三期物业放量有望加速中场复苏

银河娱乐（0027.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年一季报点评：中场博收恢复至2019年同期的 67.17%，银河三期物业放量有望加速中场复苏 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 2023年05月23日 证券分析师欧阳诗睿 (852)38923120 营业总收入（百万港元） 11,473.79 42,714.71 53,160.19 59,760.25 ouyangshirui@dwzq.com.hk 同比 -41.74% 272.28% 24.45% 12.42% 经调整物业EBITDA（百万港元） -553.00 13,510.97 18,620.87 22,470.37 股价走势 同比 - - 37.82% 20.67% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -0.79 2.65 3.75 4.56 银河娱乐 恒生指数 EV/经调整物业EBITDA - 16.43 11.92 9.88 50.00% 投资要点 2023年5月22日，银河娱乐公布2023年�一季度业绩。 1Q23公司净收入/经调整EBITDA分别恢复至1Q19的54.1%/47.9%。1）1Q23公司实现净收入70.5亿港元，同比增长72.1%，恢复至2019年同期的54.1%；2）博彩/非博彩业务（含建筑材料）分别贡献53.2/17.3亿港元净收入，其中非博彩占比24.5%，较2019年同期上升9.56pct，我们判断随着银河三期非博彩设施放量，年内公司非博彩占比有望进一步上升。3）1Q23公司实现经调整EBITDA19.1亿港元，同比+231.7%，恢复至2019年同期的47.9%，恢复程度弱于净收入，主要系员工薪酬等运营费用相对刚性；4） 盈利能力方面，1Q23公司整体经调整EBITDA率为27.0%，较2019年同期低3.5pct，我们判断随着疫情放开，客流加速恢复，营运成本摊薄，公司盈利弹性将进一步释放。 博彩业务：1Q23公司总博收同比增长79.44%至60.65亿港元，恢复至2019年同期的39.43%，低于全澳门恢复程度45.5%。1Q23公司总博收同比增长79.44%至60.65亿港元，恢复至2019年同期的39.43%，其中：贵宾/中 场/角子机博彩毛收入为7.94/49.34/3.37亿港元，分别恢复至2019年同期的10.69%/67.17%/55.61%。我们认为：1）一季度公司贵宾复苏程度低于行业水平23.0%，可能与中介贵宾流失较大以及部分贵宾厅博彩桌调配至中场有关；2）中场恢复程度略高于行业水平67.0%，中场博彩龙头强者恒强。五一黄金周期间，普通中场恢复至疫情前90%，高端中场超越2019年水平。 非博彩业务：酒店入住率快速回升，娱乐产品组合进一步优化。1）2023年一季度，受员工不足等制约，澳门银河仅有约60%客房提供服务，但客房入住率基本达100%。澳门星际酒店的入住率也高达96%。目前，银河旗下物业内所有岗位几乎已全数填补，莱佛士和澳门安达仕酒店的员工招聘 和培训也在稳步进行中，除百老汇酒店外所有客房均有员工服务并全面提供服务，员工不足对可供应客房量的压制解除，预计年内莱佛士及安达仕开幕（合计新增1150间客房）将推升集团总房间量至6000间，银河四期完成后将进一步扩大酒店房至约7,500间，为银河引进更多访客提供了重要支撑。2）银河三期的银河国际会议中心及银河综艺馆已于2023年4月顺利试业，新开设的MICE、展览和综艺馆推进公司娱乐产品组合进一步多元和丰富，为未来增长提供了强劲动能。 成本管控严格+营运规模优化，1Q23每日运营开支250万美元，较疫情前 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 202 5/23 -10.2002%2/ -20.00% -30.00% -40.00% 市场数据 收盘价(港元) 一年最低/最高价市净率(倍) 流通H股市值(百万港元) 基础数据 每股净资产(港元)资产负债率(%)总股本(百万股) 流通H股(百万股)相关研究 2/11/23 52.1 35.2/58.3 3.6 227,630.9 14.63 20.38 4,369.1 4,369.1 压降16.7%。2022年6月起，公司停止利澳娱乐场以及总统娱乐场的营运，以优化集团营运规模。随着收入端稳健恢复，公司2023年一季度继续保持 了良好的成本控制，1Q23每日运营开支250万美元，较2019年的约300万美元压降16.7%，较4Q22的每日230万美元微升8.7%。公司管理层预计未来将通过减少雇员人数的方式实现约10%的永久性运营成本缩减。 盈利预测与投资评级：银娱2023年一季度中场博彩恢复好于行业整体，展望后市，随着更多设施投入使用以及劳动力短缺和交通改善，预计公司作为中场和非博彩龙头，将优先受益于2023年澳门旅游强劲复苏。我们上调公司2023-2025年净收入预测至427.15/531.60/597.60亿港元（前预测为： 383.53/482.52/552.68亿港元）；上调经调整物业EBITDA预测至 135.11/186.21/224.70亿港元（前预测为：126.25/171.89/214.13亿港元）。当前股价对应2023/2024/2025年16.43x/11.92x/9.88xEV/EBITDA，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。 王高洁对本文有较大贡献，特此致谢。 1/4 东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 公司点评报告 银河娱乐三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,912.19 27,408.20 36,131.37 48,064.12 营业收入 11,473.79 42,714.71 53,160.19 59,760.25 现金 14,022.74 22,223.29 30,110.66 41,704.41 博彩净收益 6,566.61 33,016.06 40,370.18 45,716.41 应收账款 1,326.75 2,622.20 3,458.01 3,797.01 酒店、购物及其他 2,020.49 6,667.63 9,668.06 10,828.23 存货 209.00 209.00 209.00 209.00 建筑材料 2,886.69 3,031.02 3,121.95 3,215.61 其他流动资产 2,353.70 2,353.71 2,353.71 2,353.71 博彩税 -3,072.45-15,179.80-18,561.00-21,019.04 非流动资产 63,049.14 70,618.62 82,733.44 94,369.91 物料及消耗品 -1,362.10 -2,135.74 -2,658.01 -2,988.01 长期投资 45,542.30 58,288.50 70,639.97 82,596.70 折旧及摊销 -2,088.34 -2,384.62 -2,794.35 -3,199.09 固定资产 4,787.81 4,787.81 4,787.81 4,787.81 雇员福利费用 -5,730.22 -5,908.15 -6,409.48 -7,306.81 无形资产 32.95 2.16 6.34 -49.49 其他营运费用 -2,662.26 -5,980.06 -6,910.82 -5,976.02 其他非流动资产 12,686.09 7,540.15 7,299.32 7,034.89 其它收入 195.71 854.29 1,063.20 1,195.20 资产总计 80,961.33 98,026.82 118,864.81 142,434.03 财务费用 -106.44 -160.10 -175.10 -200.10 利润总额 -3,352.29 11,820.54 16,714.62 20,266.38 流动负债 15,298.98 20,726.55 25,090.75 28,658.03 减:所得税费用 -95.89 -182.62 -240.83 -264.44 短期借款 7,505.25 8,505.25 9,005.25 11,005.25 少数股东损益 -14.41 48.64 68.84 83.59 应付账款 7,695.81 12,123.31 15,987.52 17,554.80 归属母公司净利润 -3,433.77 11,589.29 16,404.95 19,918.35 其他流动负债 97.92 97.99 97.99 97.99 经调整物业EBITDA -553.00 13,510.97 18,620.87 22,470.37 非流动负债 1,196.98 1,196.98 1,196.98 1,196.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1,196.98 1,196.98 1,196.98 1,196.98 负债合计 16,495.97 21,923.53 26,287.73 29,855.02 少数股东权益 551.43 600.07 668.91 752.50 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 63,913.94 75,503.23 91,908.17 111,826.52 每股收益(港元) -0.79 2.65 3.75 4.56 负债和股东权益 80,961.33 98,026.82 118,864.81 142,434.03 每股净资产(港元) 14.63 17.28 21.04 25.60 发行在外股份(百万4,369 4,369 4,369 4,369 股) 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经调整EBITDA率(%) -4.82 31.63 35.03 37.60 经营活动现金流 -3,091.89 22,827.50 22,537.37 24,693.75 资产负债率(%) 20.38 22.36 22.12 20.96 投资活动现金流 3,035.41 -15,100.00 -15,150.00 -15,100.00 收入增长率(%) -41.74 272.28 24.45 12.42 筹资活动现金流 -43.38 1,000.00 500.00 2,000.00 净利润增长率(%) - - 41.55 21.42 现金净增加额 -99.86 8,727.50 7,887.37 11,593.75 EV/经调整EBITDA - 16.43 11.92 9.88 折旧和摊销 2,088.34 2,384.62 2,794.35 3,199.09 资本开支 -5,077.24 -15,100.00 -15,150.00 -15,100.00 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独�客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及