2023年农业中期投资策略：生猪养殖业步入去产能阶段，估值先于基本面调整到位

证券研究报告2023年5月9日 生猪养殖业步入去产能阶段，估值先于基本面调整到位 2023年农业中期投资策略 农业首席分析师王莺 执业证书号：S0010520070003 华安证券研究所 2 2 华安研究•拓展投资价值 目录 •猪企估值先于基本面调整到位，生猪养殖股配置正当时 •白羽鸡商品代价格或于年底启动，黄羽鸡行业有望维持正常盈利 •疫苗景气度与猪价高度相关，非瘟疫苗进展值得期待 •宠物国产品牌百花齐放，海外出口静待回暖 •风险提示 华安证券研究所 3 3 华安研究•拓展投资价值 1.1猪周期回顾 1995年1月至2022年10月，我国生猪养殖行业经历了七轮完整周期，最短36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年。最大一波上涨出现在2018年5月至2022年3月，是由非瘟疫情导致的，最大涨幅251.5%； 图表1：1995-2022年我国活猪价格走势图，元/公斤 图表2：中国生猪价格波动周期列表 2022年3月，猪价步入第八轮上行周期，10月猪价上涨至26.64元/公斤。 4 4 华安研究•拓展投资价值 根据2015年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发布重新修订的《缓解生 图表4：猪粮比对应时间列表 猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革委2015年第24号公告），全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区间为5.5:1-5.8:1。 2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5的时长共17周； 2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟疫情，猪粮比低于5.5的时长仅7周。 与上述两轮下行周期截然不同的是，2011年9月至2014年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于5.5的时间长达39周，猪粮比介于5.5-6.0盈亏平衡附近的时间长达64周； 2021年1月至2022年3月猪价下行期，疫情相对可控，猪粮比低于5.5的时间长达29周，猪粮比低于5.0的时间长达18周。 2022年10月至今猪价处于下行周期，截至目前，猪粮比低于5.5的时间长达11周，猪粮比低于5.0的时间长达3周。 图表3：全国猪粮比价走势图 5 5 图表5：自繁自养生猪养殖利润，元/头 图表6：外购仔猪养殖利润，元/头 华安研究•拓展投资价值 图表7：全国猪粮比价走势图 资料来源：wind，华安证券研究所 华安证券研究所 6 华安研究•拓展投资价值 1.2.1二元母猪补栏理性，短期盈利模式积极性高 本轮上行周期，二元母猪补栏相对理性。2022年7-10月，生猪价格频创非瘟疫情前新高，但二元母猪价格始终围绕35.27-36.52元/公斤（对应1763.5元/头-1826元/头）波动。由于非瘟疫情期间的猪价属于极端情况，我们参照2016年生猪价格高位20-21元/公斤，对应的二元母猪价格在42.4-43元/公斤（对应2120元/头-2150元/头），本轮上行周期，二元母猪最高价较2016年峰值有15%差距。 120 100 80 60 40 20 1995年1月 1996年4月 1997年7月 1998年10月 2000年1月 2001年4月 2002年7月 2003年10月 2005年1月 2006年4月 2007年7月 2008年10月 2010年1月 2011年4月 2012年7月 2013年10月 2015年1月 2016年4月 2017年7月 2018年10月 2020年1月 2021年4月 2022年7月 0 图表8：我国仔猪历史价格图，元/公斤 图表9：二元母猪与活猪价格对照图，元/公斤 图表10：仔猪价格与外购均价图图表11：二元母猪价格与自繁自养盈利图 6 资料来源：中国畜牧业信息网，农业部，涌益咨询，华安证券研究所 华安证券研究所 与二元母猪补栏类似的是，本轮上行周期，仔猪补栏积极性也相对温和。前七轮周期，仔猪价格最大涨幅均超过生猪价格涨幅，然而，本轮周期（2022年3月至今），仔猪价格最大涨幅仅96.2%，首次低于生猪价格涨幅108.8%；2022年生猪价格大涨期间，仔猪价格最高攀升至45.62元/公斤（对应684.3元/头），较2016年仔猪最高价52.92元/公斤（对应793.8元/头）有13.8%的差距。 图表12：中国仔猪价格波动周期列表 7 资料来源：中国畜牧业信息网，农业部，华安证券研究所 华安证券研究所 8 与此同时，养殖户对二次育肥、压栏等短期盈利模式则表现出较高的积极性。从16省份宰后均重和部分上市猪企育肥猪出栏均重走势可以发现，自非瘟疫情引发猪价大涨以来，生猪均重的波幅明显增大，生猪均重峰值也远高于历史峰值。我们判断，在猪价上涨形成一致预期前，市场可能会持续热衷于短期盈利。 图表13：16省份宰后均重走势图，公斤图表14：涌益咨询育肥猪出栏均重走势图，公斤图表15：天康生物育肥猪出栏均重月度对照图，公斤 图表16：天康生物育肥猪出栏均重走势图，公斤图表17：温氏股份育肥猪出栏均重月度对照图，公斤图表18：温氏股份育肥猪出栏均重走势图，公斤 华安证券研究所 资料来源：wind，涌益咨询，公司公告，华安证券研究所 我们根据生猪出栏均重与猪价对照图，得出以下结论： 1、出栏生猪体重峰值：2019-2021年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高位，养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到 135.32公斤、136.09公斤、136.88公斤。2022年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高达到130.48公斤。 图表19：生猪出栏均重与猪价走势对照图 9 9 华安研究•拓展投资价值 1.2.2大体重猪对行情影响不容忽视 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 华安证券研究所 10 华安研究•拓展投资价值 2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021年生猪市场逐渐供过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价暴跌： 第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从136.88公斤下降12.5%至119.79公斤，生猪价格则从2021年初36.73元/公斤持续暴跌72%至2021/10/8的10.28元/公斤； 第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从130.48公斤下降8.5%至119.39公斤，生猪价格则从2022/10/20的28.16元/公斤持续暴跌47.8%至2023/2/16的14.7元/公斤。 3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相对有限。 第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从135.32公斤下降11.4%至119.84公斤，2019年10月31日-2019年11月28日生猪价格从41.18元/公斤大跌21.2%至32.47元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚； 第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从136.09公斤下降7%至126.58公斤，由于猪肉供给严重不足，2020年5月21日-2020年7月23日，猪价则从27.25元/公斤大涨37.4%至37.45元/公斤。 华安证券研究所 图表20：生猪出栏均重与猪价走势对照表 生猪均重 生猪价格 均重波动原因 猪价波动原因 阶段 谷底 峰值 时间段 阶段 谷底 峰值 时间段 1 下降 106.03 119.46 2018/12/27-2019/3/14 下降 10.70 14.37 2018/9/13-2019/10/31 非瘟疫情严重，导致提前出栏 生猪提前出栏，压制猪价 2 上升 106.03 135.32 2019/3/14-2019/10/24 上升 10.70 41.18 2019/1/24-2019/10/31 猪价暴涨，养殖户压栏生猪 非瘟疫情严重，导致猪价暴涨 3 下降 119.84 135.32 2019/10/24-2020/2/6 下降 32.47 41.18 2019/10/31-2019/11/28 春节后出栏生猪均重自然回落 生猪集中出栏，压制猪价 4 上升 119.84 136.09 2020/2/6-2020/4/30 下降 27.25 38.74 2020/2/20-2020/5/21 看好后期猪价而压栏 春节后猪价自然回落 5 下降 126.58 136.09 2020/4/30-2020/8/20 上升 27.25 37.45 2020/5/21-2020/7/23 压栏生猪出栏 猪肉供给严重不足，大体重猪出栏不影响猪价 6 上升 125.79 134.42 2020/11/5-2021/1/7 上升 29.16 36.73 2020/11/19-2021/1/7 春节前出栏生猪均重自然上升 猪价季节性上涨 7 下降 122.99 134.42 2021/1/7-2021/3/4 下跌 10.28 36.73 2021/1/7-2021/10/8 春节后出栏生猪均重自然回落 疯狂的压栏和二育导致猪价崩盘 8 上升 122.99 136.88 2021/3/4-2021/5/13 冬季非瘟疫情严重，行业看好后期猪价疯狂压栏二育 9 下降 119.79 136.88 2021/5/13-2021/10/8 大体重猪疯狂出栏 10 上升 119.79 127.03 2021/10/8-2021/12/2 上升 10.28 17.94 2021/10/8-2021/11/25 11 下降 116.29 127.03 2021/12/2-2022/2/17 下降 11.83 17.94 2022/11/25-2022/3/24 大体重猪继续出栏 大体重猪压制猪价 12 上升 116.51 130.48 2022/4/14-2022/12/1 上升 12.25 28.16 2022/4/14-2022/10/20 市场倾向于二次育肥 生猪供给不足导致猪价上涨 13 下降 119.39 130.48 2022/12/1-2023/1/29 下降 14.70 28.16 2022/10/20-2023/2/16 大体重猪春节前后集中出栏 大体重集中出栏&需求崩盘致猪价大跌 14 上升 119.39 122.37 2023/1/29-2023/4/6 震荡 二次育肥小幅抬头 猪价震荡 11 华安研究•拓展投资价值 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 华安证券研究所 1 2 12 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 (0.1) (0.3) (0.5) 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 2021/9/17 图表21：175公斤与标猪出栏价差走势图，元/斤 2021/11/10 2022/1/3 全国平均价差 2022/2/26 2022/4/21 2022/6/14 2022/8/7 四川价差 2022/9/30 2022/11/23 2023/1/16 2023/3/11 2023/5/4 140 135 130 125 120 115 2019/11/28 图表22：大体重猪出栏占比与生猪出栏均重走势对照图 商品猪出栏体重（公斤，左轴） 2020/1/28 2020/3/28 2020/5/28 2020/7/28 2020/9/28 2020/11/28 2021/1/28 2021/3/28 2021/5/28 2021/7/28 2021/9/28 2021/11/28 150kg以上出栏占比（右轴） 40% 2022/1/28 2022/3/28 2022/5/28 2022/7/28 2022/9/28 2022/11/28 2023/1/28 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023/3/28 华安研究•拓展投资价值 1.3.1全国能繁母猪存栏量再次下行 2022年4月猪价步入上行周期，5-6月生猪养