“新徐工”盈利边际向好，有望驱动估值进一步修复

事件：公司发布业绩公告，2022年，实现营收938.17亿，同比-19.67%，归母净利润43.07亿，同比-47.53%；2023年Q1，实现营收238.93亿，同比-9.81%，归母净利润15.23亿，同比-26.38%。 整体上市后，出口及新兴产业快速增长拉动公司表现超越行业：根据中国工程机械工业协会，2022年及2023年Q1，挖机行业销售增速分别约为-24%、-26%，公司合并报表口径营收增速超越行业，自2022年8月末完成整体上市，注入挖机、矿机、塔机、混凝土机械等资产后，公司形成完整工程机械产业产品体系布局，分产品来看： （1）五大支柱型产业包括起重机、土方机械、混凝土机械、桩工机械、道路机械：2022年，分别实现收入238.6、236.4、95、77.7、40.3亿元，分别同比-28%、-25%、-15%、-13%、+14%，其中工程机械三大主力品种（起重、土方、混凝土机械）合计占总营收比重60.7%。虽面临周期调整，但市场竞争力持续增强，代表性产品轮式起重机、泵车市占率分别提升1.64、6.24pct。 （2）新兴产业包括矿机、高机、港机、农机以及其他小型工程机械等：2022年，徐工高机、矿机分别实现65.5、51.3亿收入，分别同比+33%、+44%，分别占比7.0%、5.5%。根据年报披露，港机收入增速同样达到约47%。新兴产业开始逐步贡献收入规模增量的同时，保持较好发展势头。 分市场来看：2022年，公司内外销分别为659.8、278.4亿元，分别同比-32.9%、+50.5%，出口收入占比有15.8%提升至29.7%。 公司稳固亚非拉地区的同时，突破欧美市场，增速分别达到195%、218%；重点产品挖机、装载机、轮式起重机出口增速49%、31%、74%，新兴产品矿山机械出口增速高达256%。 整体上市优化产品结构，未来内部降本增效有望进一步释放盈利弹性：2022年，合并报表整体毛利率20.21%，同比合并前+3.97pct，产品结构优化效果显著；同比合并后-1.25pct，系原材料成本提升导致。合并报表整体净利率4.58%，同比合并后-2.45pct，期间费用率相对稳定，主要系信用减值计提增加、投资净收益减少导致。2023年Q1，毛利率22.63%，同比合并后+1.3pct，原材料成本压力缓解后，市场、产品结构优化促进毛利率保持较好水平；净利率6.52%，同比合并后-1.4pct，系汇兑导致财务费用增加较大导致。展望2023年，根据年报经营计划披露，公司计划实施一系列设计、统型、生产降本措施，同时伴随管理体系优化、薪酬激励制度优化，费用端有望实现统筹提效以增强规模化效应，进一步增强盈利能力。 国企改革持续深化，关注盈利能力提升兑现后，有望驱动估值进一步修复。2020年末，徐工有限层面基本完成混改；2022年8月，公司完成对徐工有限的吸收合并，实现工程机械资产整体上市；2023年2-3月，连续发布了公司首次的股票激励计划和控股股东增持计划。国企改革持续深化，秉持高质量、稳增长发展主线，2023年出口增长有望带动整体营收增速回正，公司年报披露全年经营计划目标实现10%的增长，同时盈利能力提升同样是公司未来的发展重心和考核重点。目前公司估值水平相对较低，具备中长期投资价值。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1012.4/1111.2/1237.9亿元 ， 同比增速分别为7.9%/9.8%/11.4%， 归母净利润分别为67.9/89.4/111.6亿元，同比增速分别为57.7%/31.5%/24.8%，对应PE分别为12/9/7倍，国企改革催化估值重塑，2023年给予14倍估值，对应6个月目标价约8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：基建、地产投资力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期；海外市场拓展不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表