非银行金融行业周报：中报业绩向好预期有望驱动估值修复持续

证券板块 中报预告显示业绩边际向好，自营配置结构差异或是业绩分化主要原因。本周13家上市券商发布了中报业绩预告， 按公告的净利润上下限的平均值统计，业绩同比增长/下降分别有5家/8家（24Q1分别是2家/11家），整体业绩降幅相比24Q1明显收窄（收窄32pct），显示出券商板块业绩边际向好。个股业绩表现分化，首创证券、东兴证券、红塔证券业绩增速靠前，以上券商业绩表现亮眼或主要由于债券自营，从24Q1“其他债权投资/自有资产”在上市券商中排名来看，四家券商在固收方向的资产配置比例较高。 进一步收紧做空机制、规范程序化交易，监管释放积极信号。7月10日晚间，证监会官网公告批准暂停转融券业务， 进一步强化融券逆周期调节，包括①暂停新增转融券业务，自07/11日起实施；存量转融券需在9月30日前了结。 ②提高融券保证金比例，一般融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%。同日，证监会就程序化交易监管进展情况答记者问，表示加快推出更多务实举措，降低程序化交易的消极影响，切实维护市场交易公平，我们认为监管积极回应市场关切，释出坚决维护市场稳定的积极信号，有望提振市场信心。 投资建议：重点关注科创政策催化+并购+投资弹性三大主线。①支持“科技创新”政策下，受益“科八条”、创投新 政催化，券商直投、科创板跟投和并购业务有望得到改善，建议关注上述业务具备竞争优势的个股：华泰证券、中信证券、中金公司。②证监会“3.15”新政、“新国九条”均明确支持头部机构通过并购重组做优做强，建议关注可能存在并购预期的个股：国泰君安、中国银河。③24H2投资对业绩的弹性或超预期，建议关注投资业绩弹性可能较大的个股：红塔证券、兴业证券。 保险板块 报行合一后银保渠道平均佣金降低30%，负债成本正逐步下降。7月12日，金融监管总局人身险司司长罗艳君在接受 采访时表示，将推动佣金结构差异化，为引导银行做好长期服务，鼓励保险公司分期支付佣金；且对分期支付佣金的产品，佣金费用水平可以适度上浮。从“报行合一”执行效果看，全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低30%。我们认为，随着“报行合一”政策的严格执行、预定利率的下调，保险公司刚性负债成本将逐步下降，利差损无需担忧。 关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、股市好于去年同期(24Q2红利指数、恒 生国企指数分别+1.1%、+9.0%，去年同期分别-1.3%、-7.8%，市场风格和保险股权益资产的配置风格大概率匹配)的推动下，预计将实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端在高基数下仍表现较优。此外，负债成本也处在下降通道，预计大型险企中长期基本无利差损压力，当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.6%-1.9%区间（除国寿3.2%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间，看好在短期催化因素下，保险股修复的弹性。 投资建议：建议关注①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值 标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 风险提示 1）保险监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、核心观点3 1.1保险31.2券商4 二、核心数据追踪5 2.1市场回顾52.2数据追踪5 三、行业及公司动态7 3.1上市券商并购进展73.2行业要闻83.3公司公告9 风险提示11 图表目录 图表1：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元）3图表2：保险公司静态PEV（截至7.12）3图表3：保险公司PB（MRQ，截至7.12）4图表4：证券板块估值走势4图表5：上市券商PB（LF）估值4图表6：本周非银金融子行业表现5图表7：核心标的周涨跌幅5图表8：周度日均A股成交额（亿元）6图表9：月度日均股基成交额（亿元）及增速6图表10：融资融券余额走势（亿元）6图表11：各月权益公募新发份额（亿份）6图表12：各月股权融资规模（亿元）及增速6图表13：各月债承规模（亿元）及增速6图表14：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）7图表15：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）7图表16：长端利率走势（%）7图表17：债券指数累计涨跌幅7图表18：上市券商并购进展7图表19：重点公司公告9 一、核心观点 1.1保险 报行合一后银保渠道平均佣金降低30%，负债成本正逐步下降。7月12日，金融监管总局人身险司司长罗艳君在接受采访时表示，将推动佣金结构差异化，为引导银行做好长期服务，鼓励保险公司分期支付佣金；且对分期支付佣金的产品，佣金费用水平可以适度上浮。从“报行合一”执行效果看，全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低30%。我们认为，随着“报行合一”政策的严格执行、预定利率的下调，保险公司刚性负债成本将逐步下降，保险公司利差损无需担忧。 关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、股市好于去年同期(24Q2红利指数、恒生国企指数分别+1.1%、+9.0%，去年同期分别-1.3%、-7.8%，市场风格和保险股权益资产的配置风格大概率匹配)的推动下，预计将实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端在高基数下仍表现较优。此外，负债成本也处在下降通道，预计大型险企中长期基本无利差损压力，当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.6%-1.9%区间（除国寿3.2%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间，看好在短期催化因素下，保险股修复的弹性。 建议关注：①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 图表1：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元） 标的名称 平安A 国寿A 太保A 新华A 平安H 国寿H 太保H 新华H 太平 市值 7,772 8,912 2,664 968 6,129 2,907 1,719 442 308 2023年EV 13,901 12,606 5,295 2,505 13,901 12,606 5,295 2,505 2,031 2023年PEV 0.56 0.71 0.50 0.39 0.44 0.23 0.32 0.18 0.15 折价后的有效业务价值（总市值-调整净资产） -1,664 2,154 -251 -660 -3,307 -3,851 -1,196 -1,186 -1,078 折价比例 -137.3% -63.2% -110.6% -175.2% -174.1% -165.8% -150.3% -235.2% -267.1% 对应的投资收益率假设 1.6% 3.2% 1.9% 1.9% 0.8% 1.1% 1.0% 1.0% 0.4% 3.5%投资收益率假设下2023年EV 11789 9749 4295 1912 11789 9749 4295 1912 1608 合理估值 0.85 0.77 0.81 0.76 0.85 0.77 0.81 0.76 0.79 增长空间 51.7% 9.4% 61.2% 97.4% 92.3% 235.4% 149.9% 332.8% 421.4% 来源：wind，国金证券研究所注：太平为港元 图表2：保险公司静态PEV（截至7.12） 最大值 最小值 均值 中位数 PEV估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人寿A 1.56 0.57 0.88 0.84 0.67 12% 1.4% 58% 中国平安A 1.74 0.47 1.00 1.05 0.54 6% 5.7% 37% 中国太保A 1.36 0.35 0.72 0.66 0.51 26% 3.7% 36% 新华保险A 1.44 0.28 0.66 0.63 0.37 14% 2.7% 30% 中国人寿H 0.85 0.17 0.41 0.36 0.22 8% 4.2% 58% H股 中国平安H 1.75 0.36 0.96 1.04 0.43 7% 7.2% 37% 中国太保H 1.08 0.21 0.52 0.47 0.32 23% 5.7% 36% 新华保险H 0.95 0.14 0.37 0.32 0.18 9% 6.0% 30% 友邦保险H 2.60 0.98 1.89 1.93 1.10 1% 2.9% 37% 中国太平H 1.01 0.09 0.34 0.27 0.15 19% 3.5% 17% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算，平安、友邦分红比例为营运利润口径；静态估值 为当天市值/上一年末内含价值 图表3：保险公司PB（MRQ，截至7.12） 最大值 最小值 均值 中位数 PB估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人保 3.91 0.85 1.39 1.14 0.96 13% 2.9% 30% 中国人保 1.31 0.38 0.59 0.48 0.43 22% 6.5% 30% H股 中国财险 1.74 0.59 0.92 0.84 0.81 46% 5.8% 44% 众安在线 14.54 0.74 2.70 2.12 0.89 2% / / 来源：wind，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算 图表4：证券板块估值走势 1.2券商 中报预告显示业绩边际向好，自营配置结构差异或是业绩分化主要原因。本周13家上市券商发布了中报业绩预告，按公告的净利润上下限的平均值统计，业绩同比增长/下降分别有5家/8家（24Q1分别是2家/11家），整体业绩降幅相比24Q1明显收窄（收窄32pct），显示出券商板块业绩边际向好。个股业绩表现分化，首创证券、东兴证券、红塔证券业绩 增速靠前，以上券商业绩表现亮眼或主要由于债券自营，从24Q1“其他债权投资/自有资产”在上市券商中排名来看，四家券商在固收方向的资产配置比例较高。 进一步收紧做空机制、规范程序化交易，监管释放积极信号。7月10日晚间，证监会官网公告批准暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节，包括①暂停新增转融券业务，自07/11日起实施；存量转融券需在9月30日前了结。②提高融券保证金比例，一般融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募参与融券的保证金比例由不得低于100% 上调至120%。同日，证监会就程序化交易监管进展情况答记者问，表示加快推出更多务实举措，降低程序化交易的消极影响，切实维护市场交易公平，我们认为监管积极回应市场关切，释出坚决维护市场稳定的积极信号，有望提振市场信心。 投资建议：重点关注科创政策催化+并购+投资弹性三大主线。①支持“科技创新”政策下，受益“科八条”、创投新政催化，券商直投、科创板跟投和并购业务有望得到改善，建议关注上述业务具备竞争优势的个股：华泰证券、中信证券、中金公司。②证监会“3.15” 新政、“新国九条”均明确支持头部机构通过并购重组做优做强，建议关注可能存在并购预期的个股：国泰君安、中国银河。③24H2投资对业绩的弹性或超预期，建议关注投资业绩弹性可能较大的个股：红塔证券、兴业证券。 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 PBAVG 1STDV -1STDV 来源：wind，国金证券研究所 排名 上市