监管推动券商活跃并购重组业务，保险Q2业绩向好预期有望驱动估值修复持续

证券板块 财务造假综合惩防工作意见出台，切实保护投资者合法权益。7月5日，证监会等六部门联合印发《关于进一步做好 资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，《意见》从打击和遏制重点领域财务造假、优化证券监管执法体制机制、加大全方位立体化追责力度、加强部际协调和央地协同、常态化长效化防治财务造假等5个方面提出17项具体举措。长远来看，提高资本市场违规违法成本，是推动资本市场高质量发展的有力支撑，有助于切实保护投资者合法权益，提振市场信心。 中证协启动并购重组业务评价工作，进一步推动券商活跃并购重组业务。中证协于近期组织开展券商并购重组业务评 价工作，评价指标包括典型案例（50%）、经营业绩（30%）和专业能力（20%）三方面内容。其中，典型案例将评选包括但不限于培育和发展新质生产力、助力国企改革等具有示范推广意义的并购重组项目，经营业绩将考虑全口径并购业务收入、重组金额和家数，专业能力考察券商并购重组部门和人员的投入情况。今年以来，监管出台了多项鼓励上市公司并购重组的政策，并购业务将成为券商投行的重要抓手。 投资建议：展望今年7-8月，券商板块的政策主线是围绕“科技金融”做文章，包括“科八条”、创投新政相继推出， 我们认为券商板块有望与科特估行情共振。一方面，畅通科技产业金融良性循环背景下，券商是科技金融的排头兵，创投、并购、投行业务是服务科技金融的主要抓手，另一方面，券商保荐科创板企业需强制跟投，科特估行情有望带动券商投资业绩回暖。建议关注投行并购业务具备优势的华泰证券、中金公司H，科创板跟投业绩弹性较大的海通证券。 保险板块 央行开展国债借入操作，引导长端利率回归合理区间，有利于减轻保险股利差担忧的估值压制。7月1日，央行发文 公告表示，为维护债券市场稳健运行，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，我们判断，此次操作意在稳定长期国债收益率。自4月以来，央行对长期国债收益率保持高度关注，多次公开提示长端 利率风险，旗下主管媒体金融时报2次发文称“2.5%至3%是10年期/长期国债收益率的合理区间”。但自6月中下旬 以来，受央行预期管理的市场影响边际减弱+经济弱修复的双重影响，长端利率再次向下，至6月底10年期/30年期国债收益率已接近2.2%、2.4%。因此，我们预计，央行此举意在稳定长债利率，通过借券到二级市场卖出，影响债券二级市场供求关系，避免利率过度偏离合理水平。截至7月5日，本周10年期国债到期收益率+7.0bps至2.28%，30年期国债到期收益率+8.5bps至2.51%。 投资建议：保险股利差担忧缓释,关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、股市 上涨推动下，预计将实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端在高基数下仍表现较优。当前保险股大幅折价，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.5%-1.9%区间（除国寿3.1%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.0%区间。建议关注：①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 风险提示 1）保险监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、核心观点3 1.1保险31.2券商4 二、核心数据追踪5 2.1市场回顾52.2数据追踪5 三、行业及公司动态7 3.1上市券商并购进展73.2行业要闻83.3公司公告9 风险提示10 图表目录 图表1：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元）3图表2：保险公司静态PEV（截至7.5）3图表3：保险公司PB（MRQ，截至7.5）4图表4：证券板块估值走势4图表5：上市券商PB（LF）估值4图表6：本周非银金融子行业表现5图表7：核心标的周涨跌幅5图表8：周度日均A股成交额（亿元）6图表9：月度日均股基成交额（亿元）及增速6图表10：融资融券余额走势（亿元）6图表11：各月权益公募新发份额（亿份）6图表12：各月股权融资规模（亿元）及增速6图表13：各月债承规模（亿元）及增速6图表14：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）7图表15：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）7图表16：长端利率走势（%）7图表17：债券指数累计涨跌幅7图表18：上市券商并购进展7图表19：重点公司公告9 一、核心观点 1.1保险 央行开展国债借入操作，引导长端利率回归合理区间，有利于减轻保险股利差担忧的估值压制。7月1日，央行发文公告表示，为维护债券市场稳健运行，人民银行决定于近期面 向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，我们判断，此次操作意在稳定长期国债收益率。自4月以来，央行对长期国债收益率保持高度关注，多次公开提示长端利率风 险，旗下主管媒体金融时报2次发文称“2.5%至3%是10年期/长期国债收益率的合理区 间”。但自6月中下旬以来，受央行预期管理的市场影响边际减弱+经济弱修复的双重影响，长端利率再次向下，至6月底10年期/30年期国债收益率已接近2.2%、2.4%。因此，我们预计，央行此举意在稳定长债利率，通过借券到二级市场卖出，影响债券二级市场供求关系，避免利率过度偏离合理水平。截至7月5日，本周10年期国债到期收益率+7.0bps至2.28%，30年期国债到期收益率+8.5bps至2.51%。 保险股利差担忧缓释,关注Q2业绩较好的预期带来的保险股估值修复。一方面，Q2利润在低基数、股市上涨推动下，预计将实现高增长；另一方面，Q2部分公司负债端在高基数下仍表现较优。当前保险股大幅折价，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.5%-1.9%区间（除国寿3.1%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.0%区间。 建议关注：①Q2资产端、负债端业绩向好标的中国太保A/H、中国平安；②负债端、资产端高弹性的低估值标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 图表1：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元） 标的名称 平安A 国寿A 太保A 新华A 平安H 国寿H 太保H 新华H 太平 市值 7,488 8,474 2,688 935 6,001 2,745 1,707 441 299 2023年EV 13,901 12,606 5,295 2,505 13,901 12,606 5,295 2,505 2,031 2023年PEV 0.54 0.67 0.51 0.37 0.43 0.22 0.32 0.18 0.15 折价后的有效业务价值（总市值-调整净资产） -1,949 1,716 -227 -693 -3,435 -4,012 -1,208 -1,186 -1,087 折价比例 -143.6% -70.7% -109.6% -179.0% -176.9% -168.6% -150.8% -235.2% -268.6% 对应的投资收益率假设 1.5% 3.1% 1.9% 1.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 0.4% 3.5%投资收益率假设下2023年EV 11,789 9,749 4,295 1,912 11,789 9,749 4,295 1,912 1,608 合理估值 0.85 0.77 0.81 0.76 0.85 0.77 0.81 0.76 0.79 增长空间 57.4% 15.0% 59.8% 104.5% 96.4% 255.1% 151.5% 333.1% 438.3% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：太平为港元 图表2：保险公司静态PEV（截至7.5） 最大值 最小值 均值 中位数 PEV估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人寿A 1.56 0.57 0.88 0.84 0.67 12% 1.4% 58% 中国平安A 1.74 0.47 1.00 1.05 0.54 6% 5.9% 37% 中国太保A 1.36 0.35 0.72 0.66 0.51 26% 3.7% 36% 新华保险A 1.44 0.28 0.66 0.63 0.37 14% 2.8% 30% 中国人寿H 0.85 0.17 0.41 0.36 0.22 8% 4.4% 58% H股 中国平安H 1.75 0.36 0.96 1.04 0.43 7% 7.4% 37% 中国太保H 1.08 0.21 0.52 0.47 0.32 23% 5.7% 36% 新华保险H 0.95 0.14 0.37 0.32 0.18 9% 6.0% 30% 友邦保险H 2.60 0.98 1.89 1.93 1.10 1% 3.1% 37% 中国太平H 1.01 0.09 0.34 0.27 0.15 19% 3.6% 17% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算，平安、友邦分红比例为营运利润口径；静态估值 为当天市值/上一年末内含价值 图表3：保险公司PB（MRQ，截至7.5） 最大值 最小值 均值 中位数 PB估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人保 3.91 0.85 1.39 1.14 0.93 6% 3.0% 30% 中国人保 1.31 0.38 0.59 0.48 0.42 17% 6.6% 30% H股 中国财险 1.74 0.59 0.92 0.84 0.79 43% 5.9% 44% 众安在线 14.54 0.74 2.70 2.12 0.87 1% / / 来源：wind，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算 图表4：证券板块估值走势 1.2券商 财务造假综合惩防工作意见出台，切实保护投资者合法权益。7月5日，证监会等六部门联合印发《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，《意见》从打击和遏制重点领域财务造假、优化证券监管执法体制机制、加大全方位立体化追责力度、加强部际协调和央地协同、常态化长效化防治财务造假等5个方面提出17项具体举措。长远来 看，提高资本市场违规违法成本，是推动资本市场高质量发展的有力支撑，有助于切实保护投资者合法权益，提振市场信心。 中证协启动并购重组业务评价工作，进一步推动券商活跃并购重组业务。中证协于近期组织开展券商并购重组业务评价工作，评价指标包括典型案例（50%）、经营业绩（30%）和专业能力（20%）三方面内容。其中，典型案例将评选包括但不限于培育和发展新质生产力、助力国企改革等具有示范推广意义的并购重组项目，经营业绩将考虑全口径并购业务 收入、重组金额和家数，专业能力考察券商并购重组部门和人员的投入情况。今年以来，监管出台了多项鼓励上市公司并购重组的政策，并购业务将成为券商投行的重要抓手。 投资建议：展望今年7-8月，券商板块的政策主线是围绕“科技金融”做文章，包括“科八条”、创投新政相继推出，我们认为券商板块有望与科特估行情共振。一方面，畅通科技产业金融良性循环背景下，券商是科技金融的排头兵，创投、并购、投行业务是服务科技金融的主要抓手，另一方面，券商保荐科创板企业需强制跟投，科特估行情有望带动券商投资业绩回暖。建议关注投行并购业务具备优势的华泰证券、中金公司H，科创板跟投业绩弹性较大的海通证券。 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 PBAVG 1STDV -1STDV 来源：wind，国金证券研究所 排名 上市券商 PB↓ PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 排名