经营稳健，行稳致远

事件：绝味食品发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现收入66.2亿元，同比+1.1%；归母净利润2.3亿元，同比-76.3%；扣非净利润2.6亿元，同比-64.3%。单Q4公司实现收入15.0亿元，同比-11.7%； 归母净利润为0.1亿元，同比-22.3%；2023Q1公司实现收入18.2亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.4亿元，同比+54.4%。 收入端：开店加速+单店修复，整体经营较为稳健。2022年公司实现收入66.2亿元，门店数全年净增1362家至15076家，市占率和营业收入在宏观环境扰动下均保持稳定增长。分行业看，公司2022年卤制品销售为56.5亿元，占比85%，同比-1.6%，按门店收入拆解看，单店平均店效为39.3万元，同比-10.8%，为2019年平均店效83%，宏观环境扰动使得2022年整体单店有所承压。其他业务（含供应链）2022年收入达7.3亿元，同比+34.5%，占比提升至11%，一定程度上对冲主业下滑风险。根据公司公告，公司门店结构中43%门店均为存续5年及以上的老店，且单店营收和门店存续时间呈正相关；从老店口径看，2022年同店为2019年的92.5%，考虑公司70%以上门店集中在社区和沿街，宏观环境扰动下门店整体经营稳健性较强。2023Q1公司实现收入18.2亿元，同比+8%；拆解看我们预计门店数为收入增长的核心，单店基本持平或略有回落；其他业务收入增速在高基数下基本打平。整体看在Q1淡季且在去年整体基数偏高下公司弱复苏，考虑Q2逐步进入销售旺季，单店有望迎来逐季改善。 盈利端：公司成本压力较大，费用率基本回归正常。2022年公司整体毛利率为25.6%，同比回落6.1pcts，净利率2.9%，同比回落了11.8pcts。拆解看2022年销售费用率达9.8%，同比+1.8pcts、管理费用率达7.8%，同比+1.4pcts，主要系加盟商补贴及股权激励费用加速计提等影响所致。 2023Q1公司整体毛利率为24.3%，同比-6.0pcts，销售费用率和管理费用率均为6.8%和6.3%， 同比-7.2和-0.2pcts； 净利率为7.2%， 同比+2.2pcts，考虑鸭副成本2022年以来持续攀升，原材料冲击带来净利率承压，Q1在补贴回落及消费复苏下销售费用率缩减明显。全年看随着上游鸭副成本边际改善，下半年有望逐步释放利润弹性。 盈利预测：考虑公司稳步拓店及客流恢复，我们预计2023-2025年营业收入79.0/92.5/111.8亿元，同比+19.3%/+17.1%/+20.9%，归母净利润10.0/11.3/15.5亿元 ， 同比+328.3%/+13.7%/+36.8%， 对应PE 25/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）