三季报点评：经营稳健，行稳致远

证券研究报告 非金融公司|公司点评|山西汾酒（600809） 三季报点评：经营稳健，行稳致远 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月03日 证券研究报告 |报告要点 公司发布2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，收入利润符合我们此前预期。2024Q3中高价酒类环比Q2提速，我们预计或主因青花20环比Q2放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3放量增长较快。考虑到公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年11月03日 山西汾酒(600809) 三季报点评：经营稳健，行稳致远 行业： 食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：197.10元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,220/1,220 流通A股市值(百万元) 240,454.95 每股净资产(元) 27.76 资产负债率(%) 31.01 一年内最高/最低(元) 273.68/147.01 股价相对走势 山西汾酒 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《山西汾酒（600809）：2024年半年报点评：淡季调结构去库存，锚定全年目标推进》2024.08.28 2、《山西汾酒（600809）：年报及一季报点评：青花系列高增，现金流表现亮眼》2024.04.27 扫码查看更多 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入收入313.58亿元， 同比+17.25%；归母净利润113.50亿元，同比+20.34%。 收入利润符合预期，销售收现增速快于收入 2024Q3公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，收入利润符合我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债83.60亿元同比+16.89%。2024Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%，销售收现增速快于收入，报表质量较高。 中高价酒类环比提速，其他酒类延续高增 分产品看，2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，分别同比增长6.73%/25.62%，前三季度中高价酒类/其他酒类分别同比增长14.26%/26.87%。Q3中高价酒类环比Q2提速，我们预计或主因青花20环比Q2放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3放量增长较快。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入35.06/50.87亿元，分别同比增长12.12%/10.95%。前三季度省内 /省外分别实现收入119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%。 毛利率基本平稳，管理费用率拖累盈利水平 2024Q3公司毛利率74.29%，同比-0.75pct，我们预计或主要受产品结构变化的影响。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为10.54%/4.43%/14.62%，分别同比-0.07/+0.61/-1.40pct。管理费用率对净利率有所拖累， 2024Q3归母净利率为34.14%，同比-0.31pct。 全国化延续推进，维持“买入”评级 考虑到行业需求较为疲弱，公司或主动控量与调整发货节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别369.46/407.23/439.88亿元，分别同比增长 15.72%/10.22%/8.02%，归母净利润分别为124.46/137.34/149.04亿元，分别同比增长19.24%/10.34%/8.52%，对应CAGR为12.61%，对应2024-2026年PE估值 分别为19/18/16X。考虑到公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26214 31928 36946 40723 43988 增长率（%） 31.26% 21.80% 15.72% 10.22% 8.02% EBITDA（百万元） 11040 14451 17453 19212 20827 归母净利润（百万元） 8096 10438 12446 13734 14904 增长率（%） 52.36% 28.93% 19.24% 10.34% 8.52% EPS（元/股） 6.64 8.56 10.20 11.26 12.22 市盈率（P/E） 29.7 23.0 19.3 17.5 16.1 市净率（P/B） 11.3 8.6 7.0 5.8 4.9 EV/EBITDA 30.7 19.5 12.9 11.4 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月30日收盘价 风险提示 （1）白酒消费力不及预期：若白酒需求与消费不达预期，可能导致公司业绩表现不达预期。 （2）行业竞争加剧：白酒行业已步入存量时代，若行业竞争加剧，可能影响公司收入及盈利水平。 （3）宏观经济不达预期的风险：若宏观经济不达预期，可能导致整体消费偏弱、公司业绩表现不达预期。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11201 3775 20066 27243 35161 营业收入 26214 31928 36946 40723 43988 应收账款+票据 1013 1601 3815 4205 4542 营业成本 6460 7884 8758 9314 9836 预付账款 133 114 207 228 246 营业税金及附加 4602 5832 6748 7438 8035 存货 9650 11573 13417 14269 15069 营业费用 3404 3217 3621 4317 4707 其他 7205 17546 9899 10905 11776 管理费用 1272 1290 1420 1570 1783 流动资产合计 29202 34608 47403 56850 66793 财务费用 -37 -8 -19 -65 -97 长期股权投资 80 94 99 104 109 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2147 2799 2730 2593 2386 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 在建工程 355 829 691 553 415 投资净收益 330 499 300 300 300 无形资产 1076 1247 1047 854 658 其他 27 12 21 22 22 其他非流动资产 3826 4519 4527 4525 4523 营业利润 10873 14224 16738 18471 20047 非流动资产合计 7484 9488 9094 8629 8091 营业外净收益 3 -19 15 15 15 资产总计 36686 44096 56498 65479 74884 利润总额 10876 14205 16753 18486 20062 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 2719 3747 4209 4644 5040 应付账款+票据 2948 2893 4042 4299 4540 净利润 8157 10459 12545 13842 15022 其他 11898 12254 16986 18503 19836 少数股东损益 61 20 99 109 118 流动负债合计 14846 15147 21028 22802 24376 归属于母公司净利润 8096 10438 12446 13734 14904 长期带息负债 7 534 419 304 190 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 87 140 140 140 140 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 94 674 559 445 330 成长能力 负债合计 14941 15821 21587 23246 24706 营业收入 31.26% 21.80% 15.72% 10.22% 8.02% 少数股东权益 425 438 537 645 763 EBIT 53.59% 30.98% 17.87% 10.08% 8.38% 股本 1220 1220 1220 1220 1220 EBITDA 52.74% 30.89% 20.78% 10.07% 8.41% 资本公积 592 704 704 704 704 归属于母公司净利润 52.36% 28.93% 19.24% 10.34% 8.52% 留存收益 19509 25913 32450 39663 47491 获利能力 股东权益合计 21746 28275 34911 42232 50178 毛利率 75.36% 75.31% 76.29% 77.13% 77.64% 负债和股东权益总计 36686 44096 56498 65479 74884 净利率 31.12% 32.76% 33.95% 33.99% 34.15% ROE 37.97% 37.50% 36.21% 33.02% 30.16% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 150.16% 86.52% 44.45% 72.94% 77.39% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8157 10459 12545 13842 15022 资产负债率 40.73% 35.88% 38.21% 35.50% 32.99% 折旧摊销 201 253 719 791 863 流动比率 2.0 2.3 2.3 2.5 2.7 财务费用 -37 -8 -19 -65 -97 速动比率 0.9 0.4 1.1 1.4 1.6 存货减少（增加为“-”） -1461 -1923 -1845 -852 -800 营运能力 营运资金变动 2650 -2882 9377 -496 -452 应收账款周转率 25.9 19.9 9.7 9.7 9.7 其它 785 975 1626 634 581 存货周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 经营活动现金流 10297 6874 22404 13853 15118 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 资本支出 -825 -432 -320 -320 -320 每股指标（元） 长期投资 -2433 -10094 0 0 0 每股收益 6.6 8.6 10.2 11.3 12.2 其他 365 306 213 213 213 每股经营现金流 8.4 5.6 18.4 11.4 12.4 投资活动现金流 -2894 -10220 -107 -107 -107 每股净资产 17.5 22.8 28.2 34.1 40.5 债权融资 -9 526 -115 -115 -114 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 29.7 23.0 19.3 17.5 16.1 其他 -2199 -4958 -5891 -6455 -6979 市净率 11.3 8.6 7.0 5.8 4.9 筹资活动现金流 -2208 -4432 -6005 -6570 -7093 EV/EBITDA 30.7 19.5 12.9 11.4 10.1 现金净增加额 5196 -7777 16292 7177 7918 EV/