经营短期承压，长期行稳致远

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月30日 经营短期承压，长期行稳致远 绝味食品(603517) 评级： 买入 股票代码： 603517 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 75.47/38.68 目标价格： 总市值(亿) 278.57 最新收盘价： 45.77 自由流通市值(亿) 278.57 自由流通股数(百万) 608.63 事件概述 公司上半年实现营业收入33.36亿元，同比增长6.11%；归母净利润9859.27万元，同比下降80.36%；EPS 0.16元。单Q2实现营业收入16.48亿元，同比+0.61%；归母净利润952.6万元，同比-97.42%。 分析判断: ►逆势拿店，行稳致远 上半年疫情反复对公司经营仍然带来一定的压力，但公司在“审时度势、行稳致远”的战略下，紧抓行业机遇加大门店拓展和营销推广，仍然实现了6.11%的收入增长，Q1/Q2增速分别为12.09%和0.61%，Q2受疫情影响更大。公司上半年加快门店扩张节奏，加速提升市场份额，重点加大受疫情影响较小区域的布局，辅以海纳百川项目推进，上半年净增门店1207家，逆势拿店，门店总数达到14921家，进一步拉大与竞争对手差距。另一方面公司通过一系列的活动应对行业需求变化，持续推动品牌年轻化，上半年公司通过“年货节”“周年庆”等活动推动产品销售，扩大品牌覆盖人群、提升复购率，同时增加品牌与消费者的情感链接，提升品牌美誉度。 分业务来看，上半年鲜货类产品、包装产品、加盟商管理和其他业务分别实现收入28.07/0.62/0.43/3.34亿元，分别较去年同期-0.8%/-10.3%/+28.9%/+170.4%；核心的鲜货产品业务中禽类/畜类/蔬菜/其他收入分别同比+0.1%/-51.2%/+4.4%/-5.9%，主要品类禽类持平略增，畜类因品类调整下降较多；加盟商管理收入同比增加主因加速开店；其他业务快速增长主要由供应链协同合作贡献，以绝配为主，另有产业链其他环节的协同。分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别为4.65/0.18/10.24/6.75/6.07/3.90/0.67亿元，分别同比-1.7%/+21.9%/+24.0%/+1.1%/-8.2%/+7.6%/+30.3%，各区域增速与疫情相关性较高，其中受疫情影响较小的西北/华中地区增速较快，华东/西南地区受疫情影响同比下滑。门店端来看，上半年净增门店1207家，开店进程超预期，受疫情和近两年新增门店较多影响，同店同比有一定程度下滑。 ►原材料价格承压+费用加速确认，利润端短期承压 成本端来看，公司核心原材料鸭副价格上涨较多，虽然公司积极开展了多层次的降本增效，但仍然难以完全覆盖成本上涨压力，H1/Q2毛利率分别为28.0%和25.7%，分别同比下降6.6和9.0pct。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/8.4%/0.5%/0.2%，分别较去年同期 +5.04/+2.07/+0.24/+0.23pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/10.2%/0.5%/0.3%，分别较去年同期+2.72/+3.42/+0.26/+0.25pct；期间费用分别同比增加7.59和6.66pct，费用提升幅度较大。具体来看，销售费用增加较多主因公司一系列促销活动和品牌年轻化举措使得营销推广费用增加，同时新增一次性的资产折旧、股份支付等费用；管理费用增加主因终止股权激励后股份支付费用加速确认；核心费用增加部分为一次性费用，为公司后续经营轻装上阵奠定基础，另一部分为品牌年轻化建设的必要支出。另外投资收益减少和所得税率提升亦对利润有所影响。综合来看，公司上半年收入稳健增长，但成本和费用端承压，使得利润下滑较多，上半年实现归母净利润0.99亿元，同比下降80.4%，对应归母净利率下滑13.01pct至3.0%；Q2净利润降至0.1亿元，归母净利率降至0.6%。 ►下半年积极提升门店运营能力，长期竞争力不减 展望下半年来看，虽然疫情影响的不确定性仍在，但环比影响有望持续减弱，公司下半年将重点提升门店运营能力，以市场和消费者为核心，因地制宜的制定市场经营策略，通过加盟商委员会各层级组织的自驱力驱 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 动，品牌营销和门店强基运营双管齐下，为门店终端赋能，提升门店营收和公司经营业绩。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期门店运营能力提升，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议 参考公司中报，我们下调公司22-24年营业收入74.50/89.76/104.61亿元的预测至72.50/86.76/101.61亿元；下调22-24年EPS1.43/2.00/2.46元的预测至0.96/1.74/2.24元；对应2022年8月30日45.77元/股的收盘价，PE分别为48/26/20倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,276 6,549 7,250 8,676 10,161 YoY（%） 2.0% 24.1% 10.7% 19.7% 17.1% 归母净利润(百万元) 701 981 581 1,058 1,364 YoY（%） -12.5% 39.9% -40.7% 82.0% 28.9% 毛利率（%） 33.5% 31.7% 29.3% 30.5% 31.5% 每股收益（元） 1.15 1.61 0.96 1.74 2.24 ROE 14.1% 17.2% 9.3% 14.4% 15.7% 市盈率 39.72 28.40 47.92 26.33 20.43 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,549 7,250 8,676 10,161 净利润 967 574 1,045 1,346 YoY(%) 24.1% 10.7% 19.7% 17.1% 折旧和摊销 292 114 121 124 营业成本 4,474 5,126 6,030 6,960 营运资金变动 -9 -359 -39 0 营业税金及附加 51 54 65 76 经营活动现金流 1,086 240 1,023 1,372 销售费用 524 798 694 793 资本开支 -621 -417 -456 -493 管理费用 418 595 581 620 投资 -468 -200 -200 -150 财务费用 9 -4 7 3 投资活动现金流 -1,058 -549 -575 -567 研发费用 38 36 43 51 股权募资 247 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 334 0 0 0 投资收益 224 73 87 81 筹资活动现金流 -43 -8 -8 -8 营业利润 1,262 740 1,368 1,770 现金净流量 -18 -318 440 798 营业外收支 40 25 25 25 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,302 765 1,393 1,795 成长能力 所得税 334 191 348 449 营业收入增长率 24.1% 10.7% 19.7% 17.1% 净利润 967 574 1,045 1,346 净利润增长率 39.9% -40.7% 82.0% 28.9% 归属于母公司净利润 981 581 1,058 1,364 盈利能力 YoY(%) 39.9% -40.7% 82.0% 28.9% 毛利率 31.7% 29.3% 30.5% 31.5% 每股收益 1.61 0.96 1.74 2.24 净利润率 14.8% 7.9% 12.0% 13.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 13.3% 7.4% 11.6% 12.8% 货币资金 1,065 747 1,187 1,985 净资产收益率ROE 17.2% 9.3% 14.4% 15.7% 预付款项 91 132 151 171 偿债能力 存货 854 1,074 1,260 1,435 流动比率 1.56 1.65 1.87 2.20 其他流动资产 258 223 275 321 速动比率 0.91 0.74 0.95 1.30 流动资产合计 2,267 2,175 2,874 3,911 现金比率 0.73 0.57 0.77 1.12 长期股权投资 2,120 2,320 2,520 2,670 资产负债率 22.8% 19.8% 19.5% 18.8% 固定资产 1,807 2,069 2,377 2,721 经营效率 无形资产 249 279 308 339 总资产周转率 0.88 0.92 0.95 0.95 非流动资产合计 5,134 5,667 6,232 6,781 每股指标（元） 资产合计 7,401 7,842 9,107 10,692 每股收益 1.61 0.96 1.74 2.24 短期借款 203 203 203 203 每股净资产 9.37 10.32 12.06 14.30 应付账款及票据 473 559 665 760 每股经营现金流 1.78 0.39 1.68 2.25 其他流动负债 774 555 669 814 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,450 1,317 1,537 1,777 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.40 47.92 26.33 20.43 其他长期负债 234 234 234 234 PB 7.29 4.43 3.79 3.20 非流动负债合计 234 234 234 234 负债合计 1,685 1,552 1,772 2,011 股本 615 615 615 615 少数股东权益 14 7 -7 -24 股东权益合计 5,717 6,290 7,335 8,681 负债和股东权益合计 7,401 7,842 9,107 10,692 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国 窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食 品科学+企业管理专业背景，2020年加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：3年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研 究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影