经营质量持续提升，创新战略推动“千亿航母”行稳致远

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 2024年4月28日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 8.21 总股本/流通股本（亿股） 39.09 / 39.09 总市值/流通市值（亿元） 321 / 321 52周内最高/最低价 16.62 / 6.68 资产负债率(%) 68.2% 市盈率 14.93 第一大股东 上海弘康实业投资有限公司 研究所 分析师:蔡明子 SAC登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:龙永茂 SAC登记编号:S1340523110002 Email:longyongmao@cnpsec.com 九州通(600998) 经营质量持续提升，创新战略推动“千亿航母”行稳致远  经营质量持续提升，全力推进高质量发展 公司发布2023年年报：2023年公司实现营收1501.40亿元（+6.92%），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非净利润19.60亿元（+13.06%）。2023年公司扣非净利润实现快速增长。 同时公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业收入404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而2024Q1受季节性疾病因素影响较小。 分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入420.93（+19.75%）、372.65（+13.50%）、350.07（+0.13%）、357.76（-4.54%）亿元，分别实现归母净利润5.61（+24.06%）、7.82（-4.27%）、4.81（+2.34%）、3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润5.73（+20.10%）、7.22（+14.80%）、4.32（+5.70%）、2.32（+6.41%）亿元。 从盈利能力来看，2023年公司销售毛利率为8.07%（+0.27pct），销售净利率为1.53%（-0.10pct）。2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为1.34%（-0.08pct）。 从费用率来看，2023年公司销售费用率为2.94%（+0.00pct），管理费用率为1.88%（+0.06pct），研发费用率为0.13%（+0.00pct）。财务费用率为0.79%（-0.02pct）。2024年一季度销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率为1.61%（+0.03pct），研发费用率为0.11%（+0.02pct），财务费用率为0.70%（-0.02pct）。 经营质量持续提升，全力推进高质量发展。2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达47.48 亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为 63 天，比上年缩短 6 天； 公司资金周转天数为 80 天，比上年同期加快7天。  新三年战略实施业绩亮眼，2024年持续深化 公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化”战略。 在新产品方面，公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额27.89亿元，同比大幅增长52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。 公司将力争2024年总体销售收入比上年同期增长不低于 15%。 在新零售方面， 公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至2024年一季度末，直营及加盟药店已达-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2023-042023-072023-092023-112024-022024-04九州通医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌，力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破25,000家。 在新医疗方面，公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在2024年实现“九信诊所”加联盟200家。 在数字化营销方面，公司搭建了全国统一的药九九B2B交易平台、“三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务模式。 在不动产证券化（REITs）方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募REITs +Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。2024年公司将全力推进“公募REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建，以盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs发行成功。  盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，对应EPS分别为0.67、0.77、0.89元/股，当前股价对应PE分别为12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。  风险提示： 数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 150140 165270 185195 209438 增长率(%) 6.92 10.08 12.06 13.09 EBITDA（百万元） 5038.43 5404.69 5896.73 6448.92 归属母公司净利润（百万元） 2174.04 2617.93 3015.48 3491.01 增长率(%) 4.27 20.42 15.19 15.77 EPS(元/股) 0.56 0.67 0.77 0.89 市盈率（P/E） 14.76 12.26 10.64 9.19 市净率（P/B） 1.34 1.11 1.00 0.91 EV/EBITDA 5.00 5.30 4.53 3.98 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 150140 165270 185195 209438 营业收入 6.9% 10.1% 12.1% 13.1% 营业成本 138029 151584 169464 191195 营业利润 5.9% 23.7% 15.4% 15.0% 税金及附加 432 430 493 568 归属于母公司净利润 4.3% 20.4% 15.2% 15.8% 销售费用 4416 5123 6111 6911 获利能力 管理费用 2818 3603 4148 4802 毛利率 8.1% 8.3% 8.5% 8.7% 研发费用 197 230 315 307 净利率 1.4% 1.6% 1.6% 1.7% 财务费用 1179 917 818 692 ROE 9.1% 9.0% 9.4% 9.8% 资产减值损失 -71 -50 -53 0 ROIC 7.3% 7.2% 7.5% 7.9% 营业利润 3023 3739 4315 4961 偿债能力 营业外收入 64 0 0 0 资产负债率 68.2% 66.5% 66.2% 65.9% 营业外支出 96 0 0 0 流动比率 1.26 1.32 1.34 1.36 利润总额 2991 3739 4315 4961 营运能力 所得税 701 935 1079 1240 应收账款周转率 5.74 5.85 5.62 5.82 净利润 2290 2805 3236 3721 存货周转率 8.04 8.03 8.30 8.28 归母净利润 2174 2618 3015 3491 总资产周转率 1.62 1.69 1.72 1.79 每股收益（元） 0.56 0.67 0.77 0.89 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.56 0.67 0.77 0.89 货币资金 16949 17306 18771 18433 每股净资产 6.14 7.41 8.22 9.07 交易性金融资产 90 90 90 90 估值比率 应收票据及应收账款 24889 32074 34463 38113 PE 14.76 12.26 10.64 9.19 预付款项 4129 5689 6400 6706 PB 1.34 1.11 1.00 0.91 存货 20114 21045 23584 27005 流动资产合计 75625 85256 93654 102390 现金流量表 固定资产 8080 8673 9171 9613 净利润 2290 2805 3236 3721 在建工程 635 485 335 158 折旧和摊销 816 749 763 796 无形资产 1895 1774 1634 1558 营运资本变动 488 -2981 -644 -1995 非流动资产合计 17164 18118 18940 19466 其他 1154 1009 901 880 资产总计 92789 103374 112593 121856 经营活动现金流净额 4748 1581 4257 3401 短期借款 10122 8721 7443 6093 资本开支 -885 -1142 -992 -996 应付票据及应付账款 40101 45347 50454 56556 其他 -476 -100 -152 -326 其他流动负债 9843 10613 11796 12773 投资活动现金流净额 -1361 -1241 -1144 -1322 流动负债合计 60066 64681 69693 75421 股权融资 2579 29 0 0 其他 3246 4052 4859 4859 债务融资 -51 -898 -471 -1350 非流动负债合计 3246 4052 4859 4859 其他 -4765 887 -1178 -1066 负债合计 63312 68733 74552 80281 筹资活动现金流净额 -2237 17 -1649 -2416 股本 3909 3909 3909 3909 现金及现金等价物净增加额 1149 357 1464 -337 资本公积金 6353 6382 6382 6382 未分配利润 12695 15288 18202 21169 少数股东权益 5