业绩稳健，盈利温和复苏

公司发布2023年一季报：2023Q1公司实现收入98.05亿元（同比+1.42%），归母净利润5.66亿元（同比-16.21%，环比+4.6%），扣非归母净利润5.53亿元（同比-15.98%，环比+3.1%），Q1木浆及木片价格回落、成本压力缓释，业绩表现稳健。 木浆系：成本回落，浆纸盈利修复。1）浆：Q1内盘针叶浆/阔叶浆价格分别同比+6.4%/+4.9%、环比-5.6%/-10.8%，伴随Arauco及UPM产线投产，纸浆供需矛盾放大，公司化学浆、化机浆、溶解浆盈利环比回落；然而年初至今公司国内采购木片价格下降超过20%，支撑公司盈利。2）纸：Q1双胶纸/铜版纸市场价分别同比+13.8%/+3.8%、环比+0.5%/+0.5%，春季教辅教材招标旺季来临，2-3月公司相继发布两轮提价函，盈利环比改善。当前浆价向下趋势明确、成本压力快速缓解，且公司发布新一轮5月提价函，预计文化纸盈利稳步改善。 废纸系：静待需求复苏，高端箱板纸盈利优异。国内方面，Q1国废价格同比/环比分别-27.6%/-14.6%，行业供需矛盾突出，箱板纸市场价同比/环比分别-12.4%/-4.5%，预计公司实现盈亏平衡；当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，废纸系止跌企稳，然而下游需求仍弱，公司110万吨自给纤维成本稳定，盈利有望温和复苏。海外方面，Q1起老挝高端箱板纸使用低价原材料（外废价格自高点下降约150美元/吨），预计盈利环比改善。 南宁一期稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2022年公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。目前南宁一期项目稳步推进，2023年4月原造纸产线PM1纸机完成技改，可按需实现特种纸、文化纸、包装纸产线切换；此外，100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产。2022年老挝造林面积完成8700公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。 盈利环比修复，费用管控优异。2023Q1公司毛利率为13.51%（同比-0.5pct、环比+0.3pct），归母净利率为5.77%（同比-1.2pct、环比+0.4pct），木片、木浆等原材料生产成本回落，公司盈利环比修复；Q1销售/管理/研发费用率分别为0.4%/2.5%/2.2%（分别同比-0.03pct/-0.01pct/+0.28pct），公司生产管理能力优异、费用率维持较低水平。 现金流回暖，营运能力稳定。2023Q1公司经营性现金流为16.23亿元（同比+5.88亿元），伴随成品纸盈利能力改善，现金流回暖。截至2023Q1末公司存货周转天数53.69天（同比+18.06天）、应收账款周转天数25.13天（同比+3.76天）、应付账款周转天数42.57天（同比+0.12天）。 盈利预测与投资评级：伴随浆价下行，国内经济温和复苏，预计Q2起吨盈利修复斜率较高；此外公司广西项目陆续投建，成长明确，林浆纸一体化布局构建显著成本优势。预计2023-2025年归母净利润分别为28.2亿元/35.6亿元/43.1亿元，对应PE为11.3X/9.0X/7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）