装备制造业盈利占优，消费需求温和复苏

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月30日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《鲍威尔表态整体中性，并不代表9 月没有加息可能》-2023.07.28 装备制造业盈利占优，消费需求温和复苏 核心观点 上半年工业企业盈利受工业品价格下跌影响降幅偏大，但6月份销售、成本改善推动企业盈利降幅收敛。同时，中游制造业在全部工业盈利占比持续上升，尤其是装备制造业盈利领先。此时可适当关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置促民企带动的消费回升，以及前期调整过的人工智能、数字经济、卫星互联网、新能源 （主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评11 2.2国内宏观热点及一句话点评17 3风险提示20 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：工业企业盈利5 图表3：工业生产量价5 图表4：工业企业盈利分化6 图表5：装备制造业相关行业盈利领先6 图表6：PPI同比&工业企业盈利7 图表7：上中下游盈利分布7 图表8：水泥价格8 图表9：水泥库容比8 图表10：螺纹钢价格8 图表11：原油价格8 图表12：石油沥青装置开工率8 图表13：PTA开工率8 图表14：乘用车厂家日均零售数量10 图表15：八大城市地铁客运量10 图表16：国内执行航班数10 图表17：国际执行航班数10 图表18：同业存单发行利率10 图表19：不同类型银行同业存单发行利率10 1大类资产表现 7月第四周，大宗商品价格涨多跌少。美债收益率上行，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走强；中债收益率上行，A股上涨。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/7/21 2023/7/28 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 81.07 84.99 3.2% 4.8% WTI原油 美元/桶 80.26 77.07 80.58 0.4% 4.6% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,964.30 1,960.40 7.7% -0.2% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,422.00 8,592.00 2.4% 2.0% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,153.50 2,161.50 -8.4%0.4% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,823.00 3,851.00 -5.7% 0.7% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.82 4.87 46 5 美债10Y 3.88 3.84 3.96 8 12 标普500 3839.5 4536.34 4582.23 19.3% 1.0% 外汇 美元指数 103.4942 101.094 101.7038 -1.7% 0.6% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.1895 7.1534 3.4% -0.5% 中债 1年中债 2.1316 1.7472 1.8175 -31.41 7.03 10年中债 2.8312 2.6109 2.6491 -18.21 3.82 A股 上证综指 3089.26 3167.75 3275.93 6.0%3.4% 沪深300 3871.63 3821.91 3992.74 3.1% 4.5% 创业板指 2346.77 2163.12 2219.54 -5.4% 2.6% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 销量、成本改善推动企业盈利降幅收敛，库存压力缓和。6月份，规模以上工业企业实现利润总额7197.6亿元，同比下降8.3%，降幅较7月收窄4.3个百分点。年内降幅首次回到-10%以内，盈利降幅的收敛主要源于两个原因：第一，6月工业增加值同比提升0.9个百分点至4.4%，PPI同比降幅则扩大0.8个百分点至-5.4%，6月份工业领域呈现量升价降的格局，销量改善是企业盈利降幅收窄的重要原因。第二，企业单位成本边际改善，利润率环比回升。6月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本较5月份减少0.83元；营业收入利润率为6.44%， 较5月份提高0.27个百分点。上游矿产品价格持续下行，工业企业原料成本压力有所缓解，助推企业单位成本边际改善。另外，企业库存压力持续缓和，6月 规模以上工业企业产成品存货同比2.2%，在5月低位继续下降，同时上半年规模以上工业企业营收同比-0.2%，较5月0.1%增速放缓，企业主动去库存。企业现金流仍然承压，产成品存货周转天数为20.3天，同比增加1.1天；应收账款平均回收期为63.2天，同比增加6.4天。整体来看，今年以来PPI持续负增对工业企业总体盈利形成了明显的拖累，上半年工业企业盈利同比下降16.8%，降幅仅次于2009年上半年-22.9%（2020年上半年同比降幅为-12.8%）；但是大宗商品价格的下跌主要体现在上游原材料行业的盈利承压，而中下游行业在原材料价格上涨时期承担的成本压力则边际缓和。 图表2：工业企业盈利图表3：工业生产量价 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 中游装备制造业盈利占优。从盈利结构看，上半年采矿业、制造业、公用事业利润总额同比分别为-19.9%、-20%、34.1%（1-5月累计同比为-16.2%、-23.7%、34.8%），上游采矿业盈利降幅扩大的同时，制造业盈利降幅收窄。从季度数据看，制造业盈利改善同样明显。二季度规上工业企业利润下降12.7%，降幅较一季度收窄8.7个百分点。上半年41个工业大类行业中，有30个行业利润同比增速较一季度加快，或降幅收窄、由降转增，占比超七成。制造业带动工业企业利润改善作用较强。上半年，制造业利润降幅较一季度收窄9.4个百分点，带动规上工 业利润降幅较一季度收窄7.4个百分点。 ——具体分行业看，中游行业实现盈利正增长的行业数量领先，同时6月盈利继续改善。上半年，橡胶和塑料制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路船舶航空设备制造业、电气机械制造业、仪器仪表制造业利润总额实现同比正增长，同比增速分别为11%、17.9%、3.9%、35.3%、29.1%、10.8%，除仪器仪 表制造业以外上述行业盈利增速较1-5月累计增速普遍提高。其中装备制造业盈利占优，上半年，装备制造业利润同比增长3.1%，实现由降转增，增速较一季度大幅回升20.8个百分点。装备制造业利润占规上工业的比重为34.3%，较一季度和上年同期分别提高6.8和6.7个百分点。分行业看，光伏设备、锂离子电池、新能源汽车、高铁车组等新产品生产快速增长，带动电气机械、汽车、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长29.1%、10.1%、35.3%。 ——下游行业相对偏弱，上半年除烟草制品业、汽车制造业以外盈利普遍负增，但多数行业盈利降幅收窄，并在6月份当月利润同比实现正增长。具体的， 上半年，在13个主要消费品制造行业中，有10个行业利润同比降幅较一季度收窄或由降转增，占76.9%。6月份，消费品行业利润加快回升，有10个行业当月利润同比增长，较5月份增加5个，其中皮革制鞋行业利润同比增长1.07倍，化纤行业利润增长21.2%，家具、纺织服装、文教工美、医药行业利润分别增长7%—14%。 图表4：工业企业盈利分化图表5：装备制造业相关行业盈利领先 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 在大宗商品价格快速下行期，盈利结构可能比整体盈利更加重要。与上半年工业企业盈利分化相似，2012年也存在明显分化。2012年PPI同比由2011年底1.69%持续下行至负区间，年内低至-3.55%，而大宗商品价格的负增对整体工业企业盈利形成明显拖累。2012年前8个月，规模以上工业企业利润总额同比下降3.1%，较2011年全年25.4%的增速明显恶化。上游盈利放缓更加显著，2012年煤炭开采和洗选业利润总额同比下降15.6%，相对2011年全年33.4%的增速放缓明显。但是盈利结构明显改善，估算2012年上游盈利占比由2012年初的25% 下降至年末的17.6%，中游盈利占比则由年初的38.3%升至年末的46.8%。中游盈利的改善一定程度上稳定了次年的投资，2013年制造业固定资产投资完成额同比增速维持在18%左右，中断了2012年制造投资持续减速的趋势。对比当前，2023年上半年估算上、中、下游工业企业盈利分别占比20.1%、46.5%、33.4%，对比年初26.4%、37.9%、35.7%，同样呈现中游制造业盈利领先的结构。从7月份中观行业数据观察，大宗商品价格有所反弹，但PPI同比延续负增，中游制造业可能依然占优。 图表6：PPI同比&工业企业盈利图表7：上中下游盈利分布 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 7月工业品价格反弹，下旬工业生产走强。7月以来，原油价格连续反弹，布伦特原油期货结算价升至84.99美元/桶，同时LME铜、LME铝价波动上涨，螺纹钢价格亦偏强。7月因高温多雨属于钢材需求淡季，需求基本见底，同时钢企高炉开工率小幅降低，粗钢产量基本稳定。国内期货市场偏强与较强的政策预期有关，在需求基本触底、钢材库存处于相对低位、钢材成本上升、唐山等重点钢铁产区环保限产的背景中，价格偏强运行。水泥价格持续下跌，因高温、强降雨影响，下游工地及搅拌站施工放缓，需求偏弱。7月中旬，部分地区受限电和错峰影响价格有所上调，但实际效果一般，水泥价格整体下跌。石油化工产业链偏强，PTA开工率在7月上旬季节性回落后，7月下旬逆势反弹。样本企业沥青开工率亦在7月下旬反弹，由此前明显低于历史同期向历史均值靠拢。 图表8：水泥价格图表9：水泥库容比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表10：螺纹钢价格图表11：原油价格 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表12：石油沥青装置开工率图表13：PTA开工率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 7月需求温和复苏。报告《国内政策更兼顾长远，短期警惕美联储偏鹰表态》提到，商品房销售在6月寻底后，7月延续底部震荡。在房地产市场之外，7月 汽车销售总体较强。7月1-23日全国乘用车厂家批发120.8万辆，同比去年增长2%，较上月同期下降4%；7月1-23日市场零售112.2万辆，同比去年增长2%，较上月同期下降7%。在上半年车市持续拉升，6月创出批发新高的背景下，7月的厂家销量总体较强。随着车市增长的结构性分化，部分企业传统车产能充裕，休高温假的时间较长，7月车市产销逐步进入休整期。7月车市进入国六B的延展实施期，上月老库存零售的虹吸效应或将引导本月车市产销相对稳定阶段，产销走势较平稳。7月下旬进入集中休假期，厂家在上半月也是集中出货。 ——居民出行方面，暑运带动城市内部、城市间居民出行热度抬升。伴随暑期来临，7月样本城市地铁客运明显上升，同时国内执行航班数在五一假期的基础上再上台阶，国际执行航班数则持续恢复。航旅纵横最新数据显示，暑运以来 （7.1-7.26），国内航线旅客运输量超4600万人次；国内航线实际执行客运航班 量超33万班，恢复至2019年同期的102%左右。根据中国旅游研究院的预测，这个暑期是过去五年来最热的暑期。预计今年6、7、8三个月国内旅游人数将达 18.54亿人次，占全年国内旅游出游人数的28.11%；实现国内旅游收入1.2万亿元，约占全年国内旅游