林业碳汇稳步推进，Q2浆纸盈利温和复苏

公司发布2023年一季报：2023Q1公司实现收入25.22亿元（同比+51.11%），归母净利润0.87亿元（同比-29.57%，环比-38.2%），扣非归母净利润0.63亿元（同比-44.37%，环比-43.9%），Q1公司收入表现靓丽主要系国内纸价抬升且公司出口表现靓丽，此外浆板、木片收入增加；盈利承压主要系原材料价格上涨。 成本步入下行通道，预计浆纸盈利逐步改善。成本方面，Q1内盘针叶浆/阔叶浆分别同比+6.4%/+4.9%、环比-5.6%/-10.8%，公司使用高价木浆导致盈利承压。伴随Arauco和UPM浆线投产，当前纸浆供需矛盾放大，浆价下跌超预期，此外公司自供浆比率超过50%，且持续通过技术手段优化原材料配比，预计Q2起成本压力逐步缓解。需求方面，Q1双胶纸/铜版纸市场价分别同比+13.8%/+3.8%、环比+0.5%/+0.5%，文化纸教材教辅招标旺季，公司于2-3月相继发布两轮提价函，由于公司下游客户以党建期刊、教辅教材为主，提价效果显现，预计Q2浆纸盈利逐步改善。 林业碳汇再下一城；化工新品有望放量。1）碳汇：3月公司与五峰长森林业投资开发有限责任公司签订林业碳汇开发项目合同，五峰县预计可供开发面积约为177万亩，截至Q1末公司碳汇已布局23个省市、签订正式开发合同面积3688万亩（其中农田碳汇256万亩），第一期开发面积341万亩，合作项目及规模稳步增长，且碳汇产品类型持续丰富。目前公司充分筹备已签约项目PDD文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计CCER审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨，业绩有望持续兑现。2）化工：2022年下半年公司新产品高纯度双氧水正式投产，伴随新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。 盈利短期承压，费用表现稳定。2023Q1公司毛利率为11.81%（同比-6.9pct、环比-0.7pct），归母净利率为3.47%（同比-4.0pct、环比-0.7pct），原材料价格高企至盈利承压；Q1销售/管理/研发费用率分别为1.19%/3.43%/3.52%（分别同比-0.2pct/-1.4pct/+0.4pct），费用表现稳中向好。 原料采购影响现金流，营运能力稳定。2023Q1公司经营性现金流为0.14亿元（同比-0.07亿元），主要系浆价上行期间原材料成本支出增加及支付税费较多。截至2023Q1末公司存货周转天数293.73天（同比-179.70天）、应收账款周转天数24.53天（同比-9.41天）、应付账款周转天数65.48天（同比-36.56天），营运能力稳定提升。 盈利预测与投资评级：公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，CCER审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7亿元，对应PE为18X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：成本超预期波动，碳中和政策低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）