2022年报&2023年一季报点评：非挖板块表现亮眼，蓄力打造新一轮增长曲线

恒立液压（601100） 证券研究报告·公司点评报告·工程机械 2022年报&2023年一季报点评：非挖板块表现亮眼，蓄力打造新一轮增长曲线 买入（维持） 2023年04月25日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理韦译捷 执业证书：S0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,197 9,652 12,092 15,586 同比 -12% 18% 25% 29% 归属母公司净利润（百万元） 2,343 2,738 3,162 4,102 同比 -13% 17% 16% 30% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.75 2.04 2.36 3.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 37.87 32.40 28.05 21.62 关键词：#新产品、新技术、新客户 事件1：公司发布2022年报：2022年公司实现营收82亿元，同比下滑12%，归母净利润23亿元，同比下降13%。2022年单四季度收入23亿元，同比增长7%，归母净利润6亿元，同比下滑16%。根据公司公告，2023年收入增长目标10%。 事件2：公司发布2023年一季报：2023年Q1公司实现营收24亿元，同比增长10%， 归母净利润6.3亿元，同比增长18%。 投资要点 股价走势 72% 64% 56% 48% 40% 32% 24% 16% 8% 0% -8% 恒立液压沪深300 业绩受工程机械行业周期波动拖累，非挖板块表现亮眼 2022年挖机行业销量同比下降24%，公司非挖业务快速拓展，高机、农机、工业等下游增长较快，整体收入降幅小于行业。分产品看，2022年（1）油缸：营收46亿元，同比下滑12%。其中挖机油缸销量63万只，同比下降26%，接近挖机行业销量降 幅，非标油缸21万只，同比增长22%。（2）泵阀：营收28万元，同比下滑15%，其中挖机泵/阀/马达销量同比下滑21%、32%、30%，非挖泵/阀/马达销量同比增长248%、 60%、516%。（3）液压系统：实现营收2.5亿元，同比增长29%。分区域看，2022年 2022/4/252022/8/242022/12/232023/4/23 市场数据 收盘价(元)66.16 一年最低/最高价41.08/73.36 市净率(倍)6.68 公司国内营收64亿元，同比下降20%，海外营收18亿元，同比增长42%。公司加大挖机油缸海外市场拓展力度，国际化成效明显。2023年Q1公司收入增速仍显著强于 流通A股市值(百 万元) 86,362.62 挖机行业26%的降幅。其中，非标油缸需求旺盛，收入同比增长33%，泵阀受益于份 额提升，收入同比增长29%。受益原材料价格下降、产品结构优化，利润增速快于营收。 汇兑收益抵消原材料价格上涨，盈利能力维持高水平 2022年公司销售毛利率为40.6%，同比下降3.5pct，主要系钢材等原材料价格上 涨、收入规模下降，规模效应缩减。销售净利率28.7%，同比下降0.3pct，受益于美元、卢布升值确认汇兑收益，基本持平。2022年公司期间费用率为8.7%，同比下降2.7pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.4%/7.9%/-4.1%，同比变动0.3/0.9/1.1/-5.0pct，研发费用率维持较高水平。2023年Q1公司销售毛利率、净利率分别为40.9%、25.8%，同比提升3.0pct、1.8pct。我们判断公司利润率提升趋势有望延续： （1）2022Q3以来钢材价格持续下行，成本端压力减弱，（2）液压泵阀、非标油缸毛利率好于挖机油缸，随占比提升，公司利润率中枢有望上移。 墨西哥工厂、线性驱动项目投产在即，蓄力打造新一轮增长曲线 公司多元化战略持续推进，不断拓宽液压元件配套下游，优化产品结构，在高机、 农机、工业设备等领域均取得突破，2023年非挖液压件有望继续兑现业绩。2023-2024年公司两大在建项目将建成落地，中期成长动能充足：（1）墨西哥基地预计于2023年 四季度投产，达产产值约17亿元，海外建厂有助于品牌推广和份额提升，国际化将成 为一大看点。（2）线性驱动器预计于2024年一季度投产，达产产值约21亿元，主要 产品滚珠丝杆为多个重点行业核心零部件，技术壁垒高国产化率低。公司蓄力打造新 增长极，随着2023年工程机械行业逐步走出谷底，公司有望迎来新一轮增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2024年归母净利润预测27/32亿元，预计2025 年归母净利润41亿元，当前市值对应PE为32/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等。 总市值(百万元)88,708.72 基础数据 每股净资产(元,LF)9.91 资产负债率(%,LF)21.35 总股本(百万股)1,340.82 流通A股(百万股)1,305.36 相关研究 《恒立液压(601100)：2022年三季报点评：Q3净利润同比+20%超预期，强阿尔法属性彰显》 2022-10-24 《恒立液压(601100)：2022年中报点评：业绩表现优于行业，下半年增速有望触底回升》 2022-08-30 1/4 图1：2022年公司实现营业收入82亿元，同比下滑12% 图2：2022年公司实现归母净利润23亿元，同比下降 13% 100 80 60 40 20 60%30 40% 20 20% 10 0% 150% 100% 50% 0% 0 201720182019202020212022 营业总收入（亿元）yoy% -20% 0 201720182019202020212022 归属母公司股东净利润（亿元） -50% yoy% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：2022年公司毛利率/销售净利率分别为40.6%、 28.7%，同比分别下降3.5pct、0.3pct 图4：2022年公司期间费用率8.7%，同比下降2.7pct 50% 10% 40% 30%5% 20% 10%0% 0% 201720182019202020212022 销售毛利率(%)销售净利率(%) -5% 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%)研发费用率(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022年公司实现海外营收18亿元，同比增长42%图6：公司营收相对挖机行业具备明显阿尔法 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 海外营收（亿元）国内营收（亿元） 海外营收YOY 20182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 30120% 挖机销量（万台） 恒立液压营收（亿元） 100% 2580% 2060% 40% 1520% 100% -20% 5-40% 0-60% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 恒立液压三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,327 17,061 20,706 25,459 营业总收入 8,197 9,652 12,092 15,586 货币资金及交易性金融资产 7,357 11,943 14,399 17,788 营业成本(含金融类) 4,873 5,495 7,189 9,289 经营性应收款项 3,123 3,141 4,126 4,919 税金及附加 71 84 106 136 存货 1,766 1,898 2,096 2,652 销售费用 124 145 181 234 合同资产 9 10 12 16 管理费用 275 241 302 390 其他流动资产 72 70 72 86 研发费用 650 608 750 935 非流动资产 3,874 3,694 3,484 3,247 财务费用 -332 97 121 156 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 105 112 140 180 固定资产及使用权资产 2,843 2,858 2,745 2,557 投资净收益 14 12 15 20 在建工程 390 195 98 49 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 436 436 436 436 减值损失 -45 0 0 0 商誉 1 1 1 1 资产处置收益 0 0 -1 -1 长期待摊费用 18 18 18 18 营业利润 2,618 3,105 3,598 4,645 其他非流动资产 186 186 186 186 营业外净收支 11 14 21 29 资产总计 16,201 20,756 24,190 28,706 利润总额 2,629 3,119 3,620 4,674 流动负债 3,144 2,964 3,228 3,630 减:所得税 280 374 449 561 短期借款及一年内到期的非流动负债 329 329 329 329 净利润 2,349 2,745 3,171 4,113 经营性应付款项 1,339 1,444 1,395 1,499 减:少数股东损益 6 7 8 11 合同负债 366 275 359 372 归属母公司净利润 2,343 2,738 3,162 4,102 其他流动负债 1,109 916 1,144 1,431 非流动负债 379 379 379 379 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.75 2.04 2.36 3.06 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,300 3,190 3,705 4,782 租赁负债 5 5 5 5 EBITDA 2,696 3,670 4,215 5,319 其他非流动负债 375 375 375 375 负债合计 3,523 3,343 3,607 4,009 毛利率(%) 40.55 43.07 40.55 40.40 归属母公司股东权益 12,630 17,357 20,520 24,622 归母净利率(%) 28.58 28.36 26.15 26.32 少数股东权益 48 55 64 74 所有者权益合计 12,678 17,412 20,583 24,697 收入增长率(%) -11.95 17.75 25.28 28.89 负债和股东权益 16,201 20,756 24,190 28,706 归母净利润增长率(%) -13.03 16.86 15.52 29.72 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,064 2,897 2,745 3,666 每股净资产(元) 9.68 12.95 15.30 18.36 投资活动现金流 -80 -274 -264 -252 最新发行在外股份（百万股 1,341 1,341 1,341 1,341 筹资活动现金流 949 1,964 -25 -25 ROIC(%) 17.95 18.25 16.79 18.32 现金净增加额 3,260 4,587 2,456 3,389 ROE-摊薄(%) 18.55 15.77 15.41 16.66 折旧和摊销 397 480 510 538 资产负债率(