2022年报及2023年一季报点评：预制菜表现亮眼，看好23年盈利修复

国联水产（300094）2022年报及2023年一季报点评 / 预制菜表现亮眼，看好23年盈利修复 挖掘价值投资成长 2023年05月04日 / 【投资要点】 公司发布2022年报及2023年一季报。公司2022年实现营收51.14亿元（+14%），归母净利润-0.08亿元（+45%）。单季度看，22Q4/23Q1分别实现营收11.66/14.15亿元（-0.8%/+33%）,归母净利润 -0.60/0.10亿元（-138%/+10%）。 预制菜增势稳健，国内业务占比提升不利因素渐消。分产品看，22年水产食品/饲料/其他产品营收48.28/2.01/0.85亿元，分别同比 +19%/-35%/-19%。公司作为国内水产食品巨头，在巩固初加工产品地位同时针对市场需求持续发力预制菜，22年推出20余款新品，预制菜营收达11.31亿元，同比+34%，产业链延伸带来增长动力。分地区看，国内/国外市场分别实现营收24.64/26.50亿元，分别同比 +10%/+18%。过去公司聚焦海外市场，19年起受中美贸易战及疫情影响，出口业务受损导致业绩承压，公司及时将战略重心转移至国内市场，持续提升国内销售占比，当前已形成以国内市场为主，海内外业务双循环驱动格局，业绩弹性持续释放。 费用控制稳健，养殖业务剥离盈利提升可期。22年公司毛利率为12.73%（-2.57pcts），主要系产品结构变化。22年公司销售/管理/研发费用率分别为4.91%/3.79%/1.07%，分别同比 -0.13/-0.42/+0.11pcts，费用率控制稳健，公司针对预制菜业务持续加大研发投入力度。对应22年公司净利率为-0.22%（+0.16pcts）。 22年公司及时止损，剥离管理成本高、灵活性低的养殖业务，盈利能力提升。23Q1公司毛利率及净利率分别为10.34%/0.56%。 战略定位清晰，利润修复进行时。长期来看：产品端，公司专注水产食品赛道，具备经验、技术壁垒及供应链优势，当前聚焦预制菜进行商业模式升级，产品附加值及影响力持续提升，“龙霸”、“小霸龙”等品牌影响力不断扩大。渠道端，BC端兼顾，全渠道发展：分销以九大区为单位持续下沉；餐饮重客渠道通过菜品定制、联合研发等方式提供综合服务，已切入海底捞、呷哺呷哺、半天妖等多家大型连锁餐饮；新零售渠道数字化运营持续深化，已实现京东、天猫、拼多多等主流平台全覆盖；商超渠道加速覆盖全国性及区域性商超，铺货率持续提升。市场端，公司战略定位清晰，国内市场营收占比稳步提升，海外开拓非美国地区如日韩、东南亚市场进展顺利。随着预制菜市场接受度提升及23年消费复苏持续推进，看好公司盈利能力改善趋势。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 22.77% 15.72% 8.66% 1.60% -5.45% -12.51% 5/47/49/411/41/43/45/4 国联水产沪深300 基本数据 总市值（百万元)5849.02 流通市值（百万元)4545.55 52周最高/最低（元）6.68/4.65 52周最高/最低（PE）599.57/-882.16 52周最高/最低（PB）3.46/1.78 52周涨幅（%）-2.09 52周换手率（%）1327.61 相关研究 公司研究 农林牧渔 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发于一体的海洋食品企业，主要产品包括以预制菜为主的精深加工产品、初加工产品等。近年来公司充分发挥全球供应链及研发优势，产品结构逐步向以预制菜为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值及影响力持续提升。公司坚持全渠道营销策略，BC端兼顾，餐饮、流通、新零售、商超等渠道共同发力。23年餐饮复苏确定趋势下，随着公司产品、渠道、市场结构不断优化，看好盈利弹性释放。 我们预测公司2023-2025年营业收入为62.09/73.81/86.38亿元，归母净利润为1.20/2.04/2.83亿元，对应EPS分别为0.11/0.18/0.25元，对应PE分别为47.95/28.17/20.24倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5114.22 6209.49 7380.99 8638.41 增长率(%) 14.31% 21.42% 18.87% 17.04% EBITDA（百万元） 220.76 404.96 561.30 698.72 归母净利润（百万元） -7.58 119.61 203.58 283.39 增长率(%) 45.25% 1678.66% 70.20% 39.20% EPS(元/股) -0.01 0.11 0.18 0.25 市盈率（P/E） — 47.95 28.17 20.24 市净率（P/B） 2.21 1.77 1.67 1.54 EV/EBITDA 37.04 17.72 12.75 10.05 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 贸易摩擦影响出口业务； 食品安全标准变化风险； 主要原材料价格波动风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 380.70214.75180.67190.21 存货 2737.993102.553378.273542.91 流动资产应收及预付 非流动资产 1396.601328.821275.651306.13 固定资产 1083.721033.76984.88985.03 无形资产 109.12110.66111.62135.61 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 5931.386388.676797.257221.04 短期借款 1332.481248.921151.211046.22 其他长期资产流动负债 其他流动负债 342.03516.48535.32604.25 长期借款 214.40272.18314.71290.18 其他非流动负债 215.50219.70221.23225.97 实收资本 1130.531130.531130.531130.53 留存收益 14.92134.53338.11621.49 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 4534.78 1067.81 348.29 0.00 87.59 116.18 2311.88 637.37 429.91 0.00 2741.79 1953.36 3113.15 5059.85 1228.52 514.03 0.00 70.07 114.33 2551.11 785.71 491.89 0.00 3043.00 1953.36 3232.76 5521.60 1341.24 621.41 0.00 56.05 123.09 2641.74 955.20 535.95 0.00 3177.68 1953.36 3436.34 5914.91 1473.29 708.50 0.00 44.84 140.64 2701.87 1051.40 516.16 0.00 3218.02 1953.36 3719.73 少数股东权益 76.44112.91183.22283.29 负债和股东权益5931.38 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 6388.67 6797.25 7221.04 营业成本 4463.145336.536271.777285.46 销售费用 251.01316.68372.74435.64 研发费用 54.78 90.04 91.71110.84 资产减值损失 -110.71 -0.56 -0.78 0.24 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -0.02 -0.22 0.03 -0.09 其他收益 25.20 27.94 35.33 40.73 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.66 3.61 3.56 4.25 利润总额 -6.65216.78365.18497.99 净利润 -11.28156.08273.89383.45 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 -7.58119.61203.58283.39 少数股东损益 EBITDA 5114.22 17.05 139.07 102.04 0.00 -0.58 -1.76 7.56 4.63 -3.70 220.76 6209.49 25.46 192.49 55.15 0.00 -0.60 219.71 6.54 60.70 36.47 404.96 7380.99 28.73 225.86 57.13 0.00 -0.78 366.85 5.23 91.30 70.31 561.30 8638.41 33.42 260.58 54.19 0.00 -0.90 498.27 4.53 114.54 100.07 698.72 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 117.11 135.65 255.80 445.14 净利润 -11.28 156.08 273.89 383.45 折旧摊销 119.87 128.73 135.78 145.51 营运资金变动 -226.01 -216.22 -218.50 -142.65 其它 234.53 67.07 64.63 58.83 投资活动现金流 -289.34 -217.25 -174.81 -253.02 资本支出 -47.84 -66.82 -90.05 -178.35 投资变动 -242.00 -152.00 -89.00 -76.00 其他 0.50 1.56 4.24 1.33 筹资活动现金流 463.74 -84.34 -115.07 -182.59 银行借款 2188.48 -25.78 -55.17 -129.52 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 981.67 0.00 0.00 0.00 其他 -2706.41 -58.56 -59.89 -53.06 现金净增加额 285.31 -165.94 -34.08 9.54 期初现金余额 77.37 362.67 196.73 162.65 期末现金余额主要财务比率 362.67 196.73 162.65 172.19 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 14.31% 21.42% 18.87% 17.04% 营业利润增长 -136.94% 12616.45% 66.97% 35.82% 归属母公司净利润增长 45.25% 1678.66% 70.20% 39.20% 获利能力（%）毛利率 12.73% 14.06% 15.03% 15.66% 净利率 -0.22% 2.51% 3.71% 4.44% ROE -0.24% 3.70% 5.92% 7.62% ROIC 3.52% 3.98% 6.11% 7.77% 偿债能力资产负债率（%） 46.23% 47.63% 46.75% 44.56% 净负债比率 40.62% 43.04% 39.24% 32.13% 流动比率 1.96 1.98 2.09 2.19 速动比率 0.70 0.68 0.72 0.78 营运能力总资产周转率 0.86 0.97 1.09 1.20 应收账款周转率 5.50 5.80 6.36 6.72 存货周转率 1.87 2.00 2.18 2.44 每股指标（元）每股收益 -0.01 0.