2022年报及2023年一季报点评：23Q1营收韧性凸显，扣非表现亮眼

事项： 公司公布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.08/1.70/1.37亿，YoY+29.5%/+7.8%/-7.1%。2023年一季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.33/0.42/0.41亿 ，YoY+23.9%/+19.2%/+32.4%。 评论： 22年营收稳健增长，盈利受原材料挤压。2022年公司实现销售量114.8亿包，同比+32.3%，根据益普索研究报告，22年公司占中国无菌包装市场销售量份额10.1%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额达13.3%。公司毛利率/净利率17.2%/10.5%，同比-10.1pct/-2.1pct，若剔除运费（4669万）计入营业成本的影响，毛利率同比-7.2pct，下滑主要系原材料上涨。2022Q4公司营收同比+28.0%，强劲增长趋势延续，归母净利润同比+19%。 23Q1营收增速韧性凸显，扣非表现亮眼。2023Q1公司实现营收4.3亿，同比+23.9%，预计增速放缓主要系下游液态奶需求复苏偏弱；毛利率19.0%，同比-1.2pct，下滑主要系运费计入营业成本，同期公司销售费用率1.6pct，同比-2.4pct，预计剔除运费影响后公司毛利率同比+1.2pct，增长主要系原材料铝箔、聚乙烯及白卡价格回落。剔除股权激励（922万），2023Q1公司净利润/扣非同比+45.5%/+ 62.1%；剔除股权激励&利息收入变动（709万），净利润/扣非同比+25.3%/+ 39.3%。 需求复苏&利润弹性延续&并购稳步推进。2023年疫情影响趋于消退，经济环境回暖，乳制品消费有望持续修复。23年4月聚乙烯、白卡价格进一步下探，4月至今均价环比23Q1下滑2.7%、4.0%，同比22Q2下滑18.9%、26.1%，成本端贡献的利润弹性或持续。此外，公司并购事宜稳步推进，产业协同、客户扩张、海外布局的战略方向不变。 优势凸显、引领国产替代，给予“强推”评级。基于原材料国产化优势，对伊利售价较利乐低约10%（考虑渠道侧服务管理费，实际价格优势更明显），且配套售后响应更快。公司于伊利枕包采购占比80%+，充分印证产品&工艺水平（枕包涂敷工艺要求更高），而于伊利砖包与钻石包份额低于14%，看好枕包成功路径复刻。上市融资成功，公司进入规模扩张新周期，有望加快对外资品牌的份额替代。我们预计公司2023-25年归母净利润2.47/3.20/3.95亿（23-24年前值2.53/3.26亿），对应23-25年PE为28/22/18X。基于DCF模型，给予公司23年目标价22.3元，对应23-25年PE为38、29、24X，维持“强推”评级。 风险提示：重大资产重组中止，行业竞争加剧，原材料价格持续上涨等。 主要财务指标