有税复苏在即，免税增量可期

�府井（600859.SH） 有税复苏在即，免税增量可期 事件：4月14日，公司发布2022年报，全年实现营业收入108.00亿元/同比-15.32%， 归母净利润1.95亿元/同比-85.45%，扣非归母净利润亏损953.31万元（上年同期 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月21日 买入（维持） 股票信息 为9.43亿元）；单四季度实现营业收入23.33亿元/同比-26.42%，归母净利润-2.20 亿元（上年同期为7.51亿元），扣非归母净利润-2.51亿元（上年同期为3.81亿元），扰动下承压。 外部扰动下经营承压，线上有所发力。1）受消费需求收缩、客流不足，以及门店闭店以及营业时间缩短影响（全年仅4家门店正常营业，63家存在停业，店均停业31 天），另对租户和供应商减免租金和保底及相关费用约3.92亿元，使得营收端有所承压，截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/超市门店36/16/23/14家，分别同比-2/+2/+1/-1家，另有睿锦尚品24家，法雅商贸358家，分别+3/-62家；从营收拆分来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店实现营业收入55.4/21.7/14.8/4.6/13.0亿元，分别同比-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%，其 中购物中心/奥莱业态剔除新店影响，营收分别同比下降13.34%/14.13%，剔除所 行业一般零售 前次评级买入 4月19日收盘价(元)23.46 总市值(百万元)26,628.26 总股本(百万股)1,135.05 其中自由流通股(%)96.34 30日日均成交量(百万股)14.06 股价走势 有门店变动因素，总同店同比下降18.98%，受扰动较大。2）发力线上，数字化水�府井沪深300 平不断提升，全年实现线上销售额超9亿元，直播共3000余场，超2000万人次观 看，推进私域运营体系建设，实现全年转化超800万人次。 毛利率有所下滑，费用刚性下费用率有所提升。1）全年公司毛利率为38.28%/同比 -3.86pct，其中单四季度为37.63%/同比-17.40pct，因公司主要业务模式为联营， 成本为折旧、摊销、租金等固定成本，收入收缩影响下，毛利率有所下降，拆分来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%，分别同比 -5.37/-1.36/-5.30/+0.39/-3.51pct；2）从费用端看，报告期内，公司销售费用率/ 管理费用率/财务费用率为15.75%/14.45%/2.43%，同比分别 +2.86pct/+3.32pct/-0.42pct，整体期间费用率提高5.72pct至35.17%，其中受新开业以及新增公司影响，员工薪酬同比增加10.91%，费用率有所提升。 免税业态正式落地，增持股权助力业绩增厚。1）万宁国际免税港于1月18日对外 营业，小程序“�府井海南免税线上商城”也已上线，截至2022年末共深入对接免 税品牌823个，涉及8大业态29个细分品类，同时，公司积极筹备跨境电商体验店， 赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ�府 井全球购”也已于同期上线运营。2）报告期内，公司作价8645.4万元增持�府井购物中心12%股权，收购后共计共计持有60%股权，对应确认投资收益3.01亿元，并表时确认商誉3.67亿元，对收入、利润端均有所增厚。 投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁�府井离岛免税港已于2023年4 月正式营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2023-2025年公司实现营业收入137.2/168.1/184.1亿元，归母净利润为8.94/13.32/17.16亿元，目标价为33元，对应2024年PE为28X，维持“买入”评级。 风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 1、《�府井（600859.SH）：有税免税协同发展，传统零售巨头再启程》2023-03-25 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,753 10,800 13,724 16,808 18,405 增长率yoy（%） 55.1 -15.3 14.8 6.4 5.9 归母净利润（百万元） 1,340 195 894 1,332 1,716 增长率yoy（%） 246.6 -85.5 358.8 49.0 28.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.18 0.17 0.79 1.17 1.51 净资产收益率（%） 6.9 0.7 3.8 5.4 6.5 P/E（倍） 19.9 136.6 29.8 20.0 15.5 P/B（倍） 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月19日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产17048 12633 15354 14653 16853 营业收入 12753 10800 13724 16808 18405 现金14303 9997 11419 10587 12303 营业成本 7379 6665 8489 10532 11345 应收票据及应收账款269 383 445 569 541 营业税金及附加 331 276 316 337 357 其他应收款210 155 308 260 362 营业费用 1644 1701 1870 2258 2459 预付账款145 182 234 276 282 管理费用 1419 1560 1579 1641 1741 存货1756 1657 2689 2703 3105 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产366 259 259 259 259 财务费用 363 262 319 336 344 非流动资产22103 23559 24473 25561 26242 资产减值损失 -22 -69 0 0 0 长期投资1547 1873 2227 2573 2913 其他收益 27 28 0 0 0 固定资产6861 8208 9155 10269 10632 公允价值变动收益 42 -55 0 0 0 无形资产1194 1143 1105 1076 1065 投资净收益 233 300 0 0 0 其他非流动资产12501 12335 11985 11643 11632 资产处置收益 6 3 0 0 0 资产总计39151 36192 39827 40214 43095 营业利润 1906 539 1150 1703 2159 流动负债10634 7778 10807 10395 12220 营业外收入 61 31 39 25 20 短期借款197 197 197 197 197 营业外支出 60 37 55 79 83 应付票据及应付账款2850 2098 4204 3615 4807 利润总额 1906 533 1134 1649 2095 其他流动负债7587 5483 6406 6583 7216 所得税 528 397 340 495 629 非流动负债8414 8471 8397 8334 8180 净利润 1378 137 794 1154 1467 长期借款739 738 664 601 448 少数股东损益 38 -58 -101 -178 -250 其他非流动负债7675 7733 7733 7733 7733 归属母公司净利润 1340 195 894 1332 1716 负债合计19048 16249 19204 18728 20400 EBITDA 2381 1191 1738 2333 2503 少数股东权益756 801 700 522 273 EPS（元） 1.18 0.17 0.79 1.17 1.51 股本1133 1135 1135 1135 1135 资本公积10089 10160 10160 10160 10160 主要财务比率 留存收益8125 7847 8337 9029 9871 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益19347 19142 19923 20963 22422 成长能力 负债和股东权益39151 36192 39827 40214 43095 营业收入(%) 55.1 -15.3 14.8 6.4 5.9 营业利润(%) 205.6 -71.7 113.5 48.1 26.8 归属于母公司净利润(%) 246.6 -85.5 358.8 49.0 28.8 获利能力毛利率(%) 42.1 38.3 38.1 37.3 38.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.5 1.8 6.5 7.9 9.3 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 6.9 0.7 3.8 5.4 6.5 经营活动现金流2772 1641 4605 1903 3864 ROIC(%) 3.6 0.3 2.1 3.2 4.1 净利润1378 137 794 1154 1467 偿债能力 折旧摊销844 897 890 981 722 资产负债率(%) 48.7 44.9 48.2 46.6 47.3 财务费用363 262 319 336 344 净负债比率(%) -14.7 -4.1 -15.4 -11.1 -18.7 投资损失-233 -300 0 0 0 流动比率 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 营运资金变动-742 -810 2602 -569 1331 速动比率 1.4 1.4 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流1163 1455 0 0 0 营运能力 投资活动现金流963 -1488 -1804 -2069 -1403 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出1107 733 560 742 341 应收账款周转率 53.4 33.2 33.2 33.2 33.2 长期投资-6 -400 -354 -345 -340 应付账款周转率 2.9 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流2064 -1155 -1599 -1672 -1402 每股指标（元） 筹资活动现金流864 -4852 -1379 -666 -745 每股收益(最新摊薄) 1.18 0.17 0.79 1.17 1.51 短期借款197 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.44 1.45 4.06 1.68 3.40 长期借款-2036 -1 -74 -63 -153 每股净资产(最新摊薄) 17.05 16.86 17.55 18.47 19.75 普通股增加357 2 0 0 0 估值比率 资本公积增加5121 72 0 0 0 P/E 19.9 136.6 29.8 20.0 15.5 其他筹资现金流-2775 -4925 -1305 -603 -592 P/B 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 现金净增加额4593 -4683 1422 -832 1716 EV/EBITDA 10.3 22.