零售龙头再出发，有税+免税双轮驱动

2022年12月09日 证券研究报告•公司研究报告 持有（首次）当前价：28.50元 王府井（600859）商贸零售目标价：——元（6个月） 零售龙头再出发，有税+免税双轮驱动 投资要点 推荐逻辑：1）多元零售业态协同发展。公司作为商贸零售的龙头企业之一，具备百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多元零售业态协同发展，覆盖全国七大经济区域，已形成成熟的多元零售生态。2）免税业务打开向上空间。公司2022年6月收购海南奥特莱斯旅业公司，正式开启离岛免税筹备工作，首家免税店计划于2023年1月在万宁市建成开业，预计万宁市2025年接待过夜游客数将达800万人次，免税市场空间较大。3）背靠大股东，助力有税+免税 双轮驱动。公司控股股东首旅集团旗下具有丰富的文娱、酒店、餐饮等旅游资 源，有助于公司免税业务实现快速增长，形成有税+免税双轮驱动模式，进一步 夯实商贸零售龙头地位。 国内规模最大、业态最全的商业零售集团之一。公司传统零售包括百货、购物中心、超市等多种业态，在全国七大经济区域35个城市均设有门店。公司前身为创立于1955年的北京市百货大楼，2014年开始实施战略转型，由单一百货业态向多元业态发展；随后在互联网电商对传统零售造成冲击时，公司一方面 通过国企改革以及数字化转型提升企业运营效率，另一方面积极拥抱线上零售，加强私域及公域流量运营，具备较强抗风险能力。 百货龙头进军免税，进一步打开向上空间。公司2020年获得免税品经营资质，是国内第二家拿到全渠道免税经营牌照的公司。2022年6月公司收购海南奥特莱斯旅业公司，正式进军免税行业，首家免税店王府井悦舞小镇计划于2023年1月在万宁开业，公司将成为海南岛第6家免税经营主体。近年来国家大力支持 离岛免税发展，2021年离岛免税在国内免税市场占比94%，市场规模达452亿元，同比增长73.8%。公司开拓免税业务有望乘上政策东风，同时凭借自身零售行业多年发展积累，实现快速增长。 大股东资源丰富，助力打造有税+免税双轮驱动发展模式。公司控股股东首旅集团旗下具备文娱、餐饮、旅游等丰富资源，公司在吸收首商股份之后资源整合已基本完成，未来将借助股东的资源优势继续扩大零售业的领先地位。目前，公司已与超过5000家国内外知名零售品牌商形成了长期稳定、互利共赢的合作 关系，并积攒了超过1700万会员。同时，公司免税业务稳步推进，第一家离岛免税店即将开业，市内免税也有望逐步打开市场，公司有望凭借大股东的优质资源以及自身零售业积累的品牌及渠道资源，形成免税+有税双轮驱动发展模式，进一步提升综合竞争实力。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年营业收入分别为120.7/146.8/171.4 亿元，2022年受疫情影响盈利有所承压，2022-2024年归母净利润增速分别为 -48.8%/60.8%/24.9%。考虑到公司免税业务稳步推进，可以与传统零售业态内部资源协同，打造免税+有税双轮驱动模式，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：免税业态推进不及预期、消费复苏不及预期、国内市场竞争加剧。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：谭陈渝 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn 相对指数表现 王府井沪深300 7% -0% -7% -14% -21% -28% 21/1222/222/422/622/822/1022/12 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)11.35 流通A股(亿股)10.93 52周内股价区间(元)19.66-29.17 总市值(亿元)323.49 总资产(亿元)269.70 每股净资产(元)14.01 相关研究 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元） 12753.08 12069.35 14677.25 17140.01 增长率 55.08% -5.36% 21.61% 16.78% 归属母公司净利润（百万元） 1340.24 685.69 1102.72 1376.84 增长率 246.55% -48.84% 60.82% 24.86% 每股收益EPS（元） 1.18 0.60 0.97 1.21 净资产收益率ROE 6.86% 3.28% 5.06% 6.03% PE 24 47 29 23 PB 1.67 1.64 1.56 1.48 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1国内零售业龙头，有税+免税双轮驱动1 1.1商业零售龙头，多元化布局持续推进1 1.2持股层级简化，治理优化效率提升2 2多元业态协同发力，免税发展可期4 2.1历经数十年发展，传统零售转型进行时4 2.2内外兼修，多元化业态协同发力5 2.3政策利好，免税行业空间广8 3百货龙头进军免税，进一步打开向上空间10 3.1百货龙头资源丰富，背靠大股东资源协同10 3.2免税全牌照资质，免税业务稳步推进12 3.3具备资源协同优势，市内免税大有可为15 4盈利预测与估值16 4.1盈利预测16 4.2相对估值17 5风险提示17 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司营业收入及增速2 图3：公司归母净利润及增速2 图4：公司分业务营收占比2 图5：公司分地区营收占比2 图6：公司股权结构3 图7：合并前股权结构3 图8：合并后股权结构3 图9：2000-2021年中国百货零售额及增速5 图10：2000-2021年王府井盈利情况6 图11：百货企业数字化程度7 图12：百货企业对于数字化转型重视程度7 图13：2012-2021年中国免税消费收入8 图14：2011-2021年中国人奢侈品境外消费8 图15：国内免税市场规模（亿元）10 图16：国内各渠道免税店市场规模占比10 图17：王府井品牌资源丰富11 图18：王府井万宁悦舞小镇地理位置13 图19：王府井万宁悦舞小镇概念图13 图20：万宁市接待过夜游客数及增速14 图21：离岛免税人均消费&渗透率14 图22：王府井与海垦集团合资成立免税公司14 表目录 表1：公司股权激励解锁条件4 表2：百货行业国资背景深厚6 表3：2021年各零售企业主营业务构成7 表4：国内免税政策梳理9 表5：各类免税渠道区别9 表6：2021年王府井各地区门店营收分布、营收占比及毛利率10 表7：首旅集团下属企业情况11 表8：国内免税经营主体12 表9：2020年以来市内免税政策梳理15 表10：公司在主要省会城市及直辖市的部分门店15 表11：分业务收入及毛利率16 表12：有税业务可比公司估值（截至2022年12月6日）17 表13：免税业务可比公司估值（截至2022年12月6日）17 附表：财务预测与估值18 1国内零售业龙头，有税+免税双轮驱动 1.1商业零售龙头，多元化布局持续推进 从单一百货业态发展为多元零售业态协同并行。公司前身为创立于1955年的北京市百 货大楼，1994年公司在上海证券交易所挂牌上市。为响应经济高速发展背景下对现代百货业的需要，公司在1996年开始在全国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型。2010年公司引入战略投资者，初步实现了混合所有制改革。2014年公司开始实施战略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等多业态综合发展。2020年，王府井集团被授予免税品经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照的企业。2021年1月，公司与海南橡胶签署投资合作协议，出资成立子公司，用于发展运营海南省免税项目。同年公司通过换股吸收合并首商股份，合并后首旅集团持股比例达到33.9%，持股的进一步集中有利于首旅集团助力公司免税业务的推进。2022年公司收购海南奥特莱斯旅业，正式进军离岛免税业务。未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 营收与业绩在后疫情时代恢复态势明显。2000-2012年间，随着居民消费水平的提高以 及公司经营规模的扩大，公司营收与业绩快速增长，其中2006年利润大幅增长主要因为转让王府井大厦15%股权所致。在2013年之后，受到互联网电商的冲击，公司营收增速有所放缓，随后在2017年出现大幅增长，主要原因为公司当年完成收购BelmontHongKongLtd.100%股权并纳入合并报表范围。受到疫情影响，实体门店关闭、线下客流减少，2020 年公司营收与业绩均出现大幅下滑；2021年随疫情管控趋稳，公司实体经营基本恢复，叠 加2020年低基数效应，营收利润实现明显提升，营业收入同比增长55%至128亿元，归母净利润同比增长243.6%至13.4亿元。 图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 百货贡献主要营收。公司以百货业务起家，逐渐形成了集百货、奥特莱斯、购物中心、免税经营和超市等业态和线上业务协同运营的格局。目前百货依然是公司最大的收入来源，2022H1占比为52.5%，但相较于2020年70.3%有明显下滑，预计随着消费习惯改变和零 售业态变迁，百货占比将继续缩减。分地区来看，公司目前已覆盖七大经济区域，其中华北和西南地区营收贡献较多，2022H1，华北和西南地区合计贡献超70%的营收。 图4：公司分业务营收占比图5：公司分地区营收占比 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2持股层级简化，治理优化效率提升 引入战略投资者，简化持股层级。2006年，公司实施股权分置改革，公司非流通股股东将其持有的公司49.52%的股权转让给北控商投，方案实施后原非流通股可上市流通；2010 年，王府井在集团公司层面引入战略投资者，优化治理结构，初步形成混合所有制改革；2016年9月，公司通过增发引进京国瑞基金、三胞集团与懿兆投资，在引入战略投资者的同时优 化资本结构，降低资产负债率；2017年公司完成对母公司王府井国际的吸收合并，实现国 有企业的整体上市，简化了持股层级；2018年起，首旅集团逐渐完成对公司的合并重组，持股26.73%，成为公司的控股股东；2021年公司通过换股吸收合并首商股份，吸收合并后首旅集团持股32.84%，仍为公司控股股东。 图6：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 2021年公司向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募资不超过40亿，并通过换股吸收合并首商股份，换股比例为1:0.3058。合并前首旅集团持有首商股份58.32%股权，持股王府井27.23%，合并后首旅集团持有公司股份达32.84%，合并完成后首商股份终止上市并注销法人资格。在国有企业深化改革的大背景下，王府井和首商股份贯彻落实党中央改革指导思想进行重组，有利于解决合并双方的同业竞争问题，同时持股的进一步集中有利于首旅集团帮助王府井快速推进免税业务。 图7：合并前股权结构图8：合并后股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 股权激励落地，绑定核心高管。为了建立长效激励机制，公司于2020年推出股权激励 计划，拟以12.74元/股的价格向包括董事、高级管理人员等在内的不超过130人授予775.5万份股票期权，占公司当时股本总额的1%。业绩考核以2016-2018年的平均扣非净利润为基数，2021、2022、2023年扣非净利润增长率分别不低于20%/30%/40%，ROE分别不低于8%/8.5%/9%，且上述指标不低于当年对标企业75分位值，购物中心和奥莱业态营收占总营收的比例分别达到30%/40%/50%。股权激励计划的实施完善了公司的长效激励机制， 绑定核心高管，调动了管理骨干和核心员工的积极性，助力公司持续保持增长。2021年第 一个行权期行权条件已达成，可行权人