万宁免税港开业，有税+免税双轮驱动新起点

公司1月18日发布公告，位于海南万宁的王府井国际免税港即日起正式对外营业，该免税港为公司旗下首家落地运营的免税项目。 免税港落地万宁，打造差异化优势。1）万宁免税港项目计划分三 人民币(元)成交金额(百万元) 期开业，一期约1/4面积用于免税运营，覆盖香化、黄金配饰等9 大品类，引进LAMER、资生堂（香化类），ADP、APM（珠宝类）等近400个品牌。2）万宁区位优越、特色明显。位置方面，万宁卡位三亚和海口中间，交通便利且易吸引旅客分流。旅游特色性方面，万宁凭借冲浪、潜水、摩托艇等专业项目吸引大批水上运动爱好者，形成差异化优势，23年元旦荣登热门小众目的地榜首。 海南离岛客流修复，万宁免税成长可期。1）1月赴岛客流持续回 升，海口/三亚机场航班量同比取得正增长；2023元旦期间万宁接待游客10.79万人次，同比22年（16.11万人）仍有缺口，预计 春节将加速回暖；“十四五”规划至2025年万宁旅游过夜人数预计达800万人，年均增长实现26%，客流量增长可期。2）2023年海南力争离岛免税购物销售额突破800亿元，建立以免税店为引爆点、多种商业业态复合的繁荣商圈。公司有税+免税双轮驱动，适应海南免税发展趋势，有望抓住机遇实现快速成长。 集团业务协同赋能，或受益于市内免税新蓝海。参考韩国市内免 税占比90.3%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。我国市内免税仍处于发展初期，未来有望扩容。王府井作为获得免税全牌照资质的百货零售龙头，渠道、运营资源 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 220119 成交金额王府井沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 深厚，且其控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、旅游等，各板块 有望协同赋能，带动免税业务份额提升。 公司首个免税项目落地，有望充分受益于海南客流恢复及万宁引流优势，叠加自身运营、渠道优势，免税+有税驱动公司未来业绩增长。我们预计公司22~24年实现归母净利润6.20/9.91/13.75亿元，分别同比-54%/+59.8%/+38.8%，维持“买入”评级。 免税业务开展不及预期；大股东减持；限售股解禁。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 26,789 8,223 12,753 11,701 14,267 17,287 货币资金 8,625 7,236 14,303 10,920 10,161 10,092 增长率 -69.3% 55.1% -8.3% 21.9% 21.2% 应收款项 966 387 478 513 625 758 主营业务成本 -21,258 -5,310 -7,379 -7,228 -8,685 -10,373 存货 1,006 1,035 1,756 1,725 1,912 2,123 %销售收入 79.4% 64.6% 57.9% 61.8% 60.9% 60.0% 其他流动资产 483 515 511 517 581 641 毛利 5,531 2,914 5,374 4,473 5,582 6,914 流动资产 11,080 9,173 17,048 13,675 13,279 13,613 %销售收入 20.6% 35.4% 42.1% 38.2% 39.1% 40.0% %总资产 46.0% 41.7% 43.5% 34.7% 31.9% 30.6% 营业税金及附加 -244 -210 -331 -293 -357 -449 长期投资 3,475 3,490 3,779 3,979 4,123 4,303 %销售收入 0.9% 2.6% 2.6% 2.5% 2.5% 2.6% 固定资产 5,212 5,514 6,939 8,171 8,485 8,679 销售费用 -2,919 -1,128 -1,644 -1,463 -1,684 -1,988 %总资产 21.6% 25.1% 17.7% 20.7% 20.4% 19.5% %销售收入 10.9% 13.7% 12.9% 12.5% 11.8% 11.5% 无形资产 2,541 2,535 2,945 3,507 3,671 3,810 管理费用 -912 -894 -1,419 -1,439 -1,712 -2,040 非流动资产 13,026 12,830 22,103 25,721 28,362 30,842 %销售收入 3.4% 10.9% 11.1% 12.3% 12.0% 11.8% %总资产 54.0% 58.3% 56.5% 65.3% 68.1% 69.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 24,106 22,004 39,151 39,395 41,641 44,456 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 80 574 3,226 3,680 4,201 4,462 息税前利润（EBIT） 1,456 681 1,980 1,279 1,830 2,437 应付款项 4,116 4,939 5,981 5,613 5,994 7,011 %销售收入 5.4% 8.3% 15.5% 10.9% 12.8% 14.1% 其他流动负债 4,277 1,306 1,427 1,223 1,509 1,840 财务费用 1 -19 -363 -615 -752 -814 流动负债 8,474 6,819 10,634 10,517 11,704 13,313 %销售收入 0.0% 0.2% 2.8% 5.3% 5.3% 4.7% 长期贷款 685 784 739 879 959 999 资产减值损失 -52 -24 -20 -17 -22 -27 其他长期负债 2,881 2,268 7,675 7,504 7,862 8,173 公允价值变动收益 71 -105 42 -15 -12 -12 负债 12,040 9,872 19,048 18,899 20,525 22,486 投资收益 45 62 233 200 280 260 普通股股东权益 11,398 11,499 19,347 19,719 20,314 21,139 %税前利润 3.1% 9.6% 12.2% 23.4% 20.7% 13.9% 其中：股本 776 776 1,133 1,135 1,135 1,135 营业利润 1,528 624 1,906 831 1,324 1,844 未分配利润 4,068 4,099 6,071 6,443 7,038 7,863 营业利润率 5.7% 7.6% 14.9% 7.1% 9.3% 10.7% 少数股东权益 669 633 756 777 803 831 营业外收支 -83 23 0 24 31 28 负债股东权益合计 24,106 22,004 39,151 39,395 41,641 44,456 税前利润利润率 1,445 5.4% 647 7.9% 1,90614.9% 855 7.3% 1,355 9.5% 1,87210.8% 比率分析 所得税 -500 -292 -528 -214 -339 -468 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 34.6% 45.2% 27.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 945 355 1,378 641 1,016 1,404 每股收益 1.238 0.498 1.183 0.546 0.873 1.211 少数股东损益 -16 -32 38 21 26 29 每股净资产 14.683 14.813 17.078 17.373 17.897 18.623 归属于母公司的净利润 961 387 1,340 620 991 1,375 每股经营现金净流 1.731 1.054 2.447 1.422 2.791 3.924 净利率 3.6% 4.7% 10.5% 5.3% 6.9% 8.0% 每股股利 0.380 0.150 0.400 0.219 0.349 0.485 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.43% 3.36% 6.93% 3.14% 4.88% 6.50% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.99% 1.76% 3.42% 1.57% 2.38% 3.09% 净利润 945 355 1,378 641 1,016 1,404 投入资本收益率 6.11% 2.38% 5.89% 3.78% 5.16% 6.59% 少数股东损益 -16 -32 38 21 26 29 增长率 非现金支出 749 714 1,854 1,114 1,324 1,511 主营业务收入增长率 0.29% -69.30% 55.08% -8.25% 21.93% 21.17% 非经营收益 149 222 296 595 544 621 EBIT增长率 -2.78% -53.21% 190.73% -35.42% 43.09% 33.15% 营运资金变动 -499 -473 -756 -737 282 917 净利润增长率 -19.98% -59.77% 246.55% -53.73% 59.77% 38.79% 经营活动现金净流 1,344 818 2,772 1,613 3,167 4,453 总资产增长率 11.06% -8.72% 77.93% 0.63% 5.70% 6.76% 资本开支 -1,038 -617 -1,102 -2,423 -1,269 -1,207 资产管理能力 投资 -345 -175 82 -215 -156 -192 应收账款周转天数 3.0 8.3 6.8 6.0 6.0 6.0 其他 -55 983 1,983 200 280 260 存货周转天数 16.5 70.2 69.0 88.0 82.0 77.0 投资活动现金净流 -1,438 192 963 -2,438 -1,145 -1,139 应付账款周转天数 41.0 160.9 127.6 130.0 125.0 120.0 股权募资 26 15 3,909 0 0 0 固定资产周转天数 70.4 244.1 196.4 248.4 209.5 175.5 债权募资 1,963 -1,906 -915 562 600 302 偿债能力 其他 -619 -526 -2,131 -1,016 -1,240 -1,447 净负债/股东权益 -44.56% -32.04% -51.43% -31.03% -23.68% -21.08% 筹资活动现金净流 1,370 -2,417 864 -454 -639 -1,145 EBIT利息保障倍数 -1,623.3 35.3 5.5 2.1 2.4 3.0 现金净流量 1,276 -1,419 4,593 -1,278 1,383 2,170 资产负债率 49.95% 44.86% 48.65% 47.97% 49.29% 50.58% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价