有税复苏+免税启航，看好公司多业态协同发展

投资评级： 证券研究报告 2023年04月16日 公司报告 年报点评 │ 王府井（600859）\商业贸易 有税复苏+免税启航，看好公司多业态协同发展 事件： 公司发布业绩公告，2022年公司实现营收108.0亿元，同比降15.3%，实现归母净利润1.9亿元，同比降85.5%。单4季度，公司实现营收23.3亿元，同比降26.4%，归母净亏损2.2亿元，同比转亏。符合此前业绩预告。 营收同比降15.3%，奥莱与购物中心展现强韧性 受门店闭店及缩短营业时间影响，公司22年实现营收108.0亿元，同比下降15.3%，剔除门店变动因素，同店同比降19.0%。分量价看，受需求下降影响，22年客流量、交易次数和客单价均较同期有所下降；但会员消费体现出较好的抗冲击力，2022年，会员消费在总销中占比近65%。分业态看，2022年百货营收同比降22.1%，但仍为公司业绩实现的主要支撑；购物中心表现相对稳定，全年营收同比增5.1%，剔除收购股权影响，同比降13.3%；奥莱受闭店数量多、时间长影响，全年营收同比降8.0%，剔除新店影响，营收同比降14.1%。且在疫后复苏阶段，奥莱与购物中心持续展现出强韧性。23年1-2月，奥莱业态规模销售同比超26%，购物中心业态规模销售同比增长近10%。 营收下滑+租金减免拖累22年利润表现，23Q1预计净利润同比下降 受销售下滑影响，公司22年毛利率为38.3%，同比降3.9pct，期间费用率同比增5.8pct。受营收下滑、特殊期间为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元、非经常性损益及计提减值准备共同影响，22年归母净利润仅1.9亿元，同比降85.4%。此外，由于22Q1公司存在非经常性损益事项，预计23Q1公司净利润将同比下降；但23Q1公司紧抓消费复苏趋势，积极开展营销活动扩销增效，预计23Q1公司归母扣非净利润将实现大幅增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为151.3/175.0/208.0亿元，对应增速分别为40.1%/15.7%/18.9%，归母净利润分别为11.2/15.2/21.1亿元，对应增速477.1%/34.7%/39.2%，EPS分别为1.0/1.3/1.9元。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，且年报中提出“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”，我们看好公司实现新突破，按照分部估值法，给予公司24年25倍PE，目标价33.38元。维持“增持”评级。 财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。 营业收入（百万元）1275310800151291750220805 增长率（%）55.1%-15.3%40.1%15.7%18.9% EBITDA（百万元）31121692497254175724 归母净利润（百万1340195112515162110 增长率（%）246.6%-85.5%477.1%34.7%39.2% EPS（元/股）1.180.170.991.341.86 市盈率（P/E）21143251813 市净率（P/B）1.41.51.41.31.2 EV/EBITDA8.819.34.63.32.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月14日收盘价 1 行业：一般零售投资建议：增持（维持评级）当前价格：24.57元 目标价格：33.38元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,135/1,093 流通A股市值（百万元）26,867 每股净资产（元）16.86 资产负债率（%）44.90 一年内最高/最低（元）32.75/19.56 股价相对走势 50.0%王府井沪深300 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 联系人曹晶 邮箱：caojing@glsc.com.cn 相关报告 1、《王府井（600859）\商业贸易行业疫情影响业绩承压，继续看好后续成长》2023.01.31 2、《王府井（600859）\商业贸易行业“有税+免税”共驱成长》2022.12.20 3、《王府井（600859）\商业贸易行业收入增长放缓成长依赖于新地区新业态》2018.09.03 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14303 9997 14628 18299 22735 营业收入 12753 10800 15129 17502 20805 应收账款+票据 269 384 414 478 569 营业成本 7379 6665 8882 10233 12068 预付账款 145 182 347 402 477 税金及附加 331 276 393 473 562 存货 1756 1657 2018 2325 2741 营业费用 1644 1701 2058 2380 2705 其他 576 413 641 742 881 管理费用 1419 1560 1967 2170 2497 流动资产合计 17048 12633 18047 22245 27404 财务费用 363 262 293 186 92 长期股权投资 1547 1873 1893 1909 1925 资产减值损失 -22 -69 24 -30 -35 固定资产 13612 14742 12491 10258 8037 公允价值变动收益 42 -55 -55 0 0 在建工程 78 220 250 247 210 投资净收益 233 300 42 38 38 无形资产 1194 1143 953 762 572 其他 35 27 -6 7 6 其他非流动资产 5672 5580 5302 4673 4479 营业利润 1906 539 1542 2075 2891 非流动资产合计 22103 23559 20890 17850 15223 营业外净收益 0 -6 -2 0 -2 资产总计 39151 36192 38937 40095 42627 利润总额 1906 533 1540 2075 2889 短期借款 197 197 0 0 0 所得税 528 397 385 519 722 应付账款+票据 2850 2098 3362 3874 4569 净利润 1378 137 1155 1556 2167 其他 7587 5483 8089 9309 10959 少数股东损益 38 -58 30 40 56 流动负债合计 10634 7778 11452 13183 15528 归属于母公司净利润 1340 195 1125 1516 2110 长期带息负债 8048 7852 5981 4175 2645 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 366 619 619 619 619 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 8414 8471 6600 4794 3264 成长能力 负债合计 19048 16249 18052 17977 18792 营业收入 55.1% -15.3% 40.1% 15.7% 18.9% 少数股东权益 756 801 831 871 928 EBIT 240.6% -64.9% 130.4% 23.4% 31.8% 股本 1133 1135 1137 1137 1137 EBITDA 129.4% -45.6% 193.9% 8.9% 5.7% 资本公积 10089 10160 10185 10185 10185 归母净利润 246.6% -85.5% 477.1% 34.7% 39.2% 留存收益 8125 7847 8732 9924 11584 获利能力 股东权益合计 20103 19943 20885 22118 23835 毛利率 42.1% 38.3% 41.3% 41.5% 42.0% 负债和股东权益总计 39151 36192 38937 40095 42627 净利率 10.8% 1.3% 7.6% 8.9% 10.4% ROE 6.9% 1.0% 5.6% 7.1% 9.2% 现金流量表 ROIC 17.8% 1.6% 7.3% 11.3% 19.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1378 137 1155 1556 2167 资产负债 48.7% 44.9% 46.4% 44.8% 44.1% 折旧摊销 844 897 3140 3156 2743 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 1.8 财务费用 363 262 293 186 92 速动比率 1.4 1.4 1.3 1.4 1.5 存货减少 -720 99 -361 -307 -417 营运能力 营运资金变动 -742 -810 3087 1204 1622 应收账款周转率 47.5 28.1 36.6 36.6 36.6 其它 660 44 411 280 389 存货周转率 4.2 4.0 4.4 4.4 4.4 经营活动现金流 1781 628 7725 6075 6596 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 -1018 -480 -100 -100 -100 每股指标（元） 长期投资 -184 -550 0 0 0 每股收益 1.2 0.2 1.0 1.3 1.9 其他 2165 -458 -420 11 12 每股经营现金流 1.6 0.6 6.8 5.4 5.8 投资活动现金流 963 -1488 -520 -89 -88 每股净资产 17.0 16.9 17.7 18.7 20.2 债权融资 5470 -196 -2067 -1806 -1530 估值比率 股权融资 357 2 2 0 0 市盈率 21 143 25 18 13 其他 -4963 -4658 -508 -509 -542 市净率 1.4 1.5 1.4 1.3 1.2 筹资活动现金流 864 -4852 -2573 -2315 -2072 EV/EBITDA 8.8 19.3 4.6 3.3 2.2 现金净增加额 3603 -5696 4631 3671 4436 EV/EBIT 12.1 41.1 12.5 7.9 4.2 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月14日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持