2022年年报点评：持续强化免税运营，静待有税复苏、免税拓量

事件：公司发布2022年报。①全年：2022年公司营业收入108.00亿元，yoy-15.32%；归母净利润为1.95亿元，yoy-85.45%；扣非归母净利润-953.31万，yoy-101.01%；公司全年非经常性损益为2.04亿元，其中为政府补助为1941.20万元，公司全年业绩下滑主要受闭店导致营业收入大幅下降、特殊期间为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元、非经常性损益以及计提减值准备共同影响所致。②2022Q4：2022年Q4营业收入23.33亿元，yoy-14.28%；归母净利润为-2.20亿元，yoy-758.52%；扣非归母净利润-2.51亿元，yoy-415.90%。 受疫情冲击，全国有税业态收入下滑，其中购物中心及华东地区出现逆势增长。分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店的营业收入分别为55.38/21.66/14.78/4.60/12.97亿元 ，yoy为-22.11%/5.07%/-8.03%/-6.64%/-15.91%；毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%，同比变化为-5.37/-1.36/-5.3/0.39/-3.51pcts；分地区来看，华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北地区收入各57.99/43.30/9.29/0.17/26.09/11.88/4.90/3.42亿元，同比各-9.91%/-15.63%/-16.09%/-77.81%/-15.77%/-17.27%/10.80%/-9.40%； 免税业态徐徐展开，成长可期。公司万宁项目于2022年10月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港于2023年1月18日对外营业，4月8日正式营业，此外离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”于1月底正式上线。 同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。截至2022年底，免税公司已具备780名员工（含万宁一线员工），招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌。 增持王府井购物中心股权增厚业绩。2022年1月，公司增持购物中心12%股权，交易价格为8645.43万元，本次收购完成后，公司持有购物中心公司60%股权，将购物中心公司纳入合并范围，并确认投资收益3.01亿元，同时在合并报表时确认商誉3.67亿元。 投资建议：我们认为至暗时刻已过，期待公司后续“有税+免税”双轮驱动向上。公司以线下零售业态为主，全年受疫情冲击较大，其中Q4表现不佳主要因为放开后感染人数上升，影响员工及商户到店上班从而影响经营业绩。随着感染病例的回落，线下复工复产的逐步推进，线下有税零售业态有望逐步恢复；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，未来业绩有望逐步爬坡。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25年公司归母净利润分别为10.16/15.98/22.67亿元，对应23-25年PE为27X/17X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、租金下降、消费者信心不足。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）