年报点评：出海策略初见成效，AI赋能游戏研发

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 出海策略初见成效，AI赋能游戏研发 ——完美世界(002624)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2023-04-10) 收盘价(元)18.09 一年内最高/最低(元)19.56/11.14 沪深300指数4,104.81 市净率(倍)3.83 流通市值(亿元)330.57 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)4.72 每股经营现金流(元)0.60 毛利率(%)68.45 净资产收益率_摊薄(%)15.04 资产负债率(%)39.39 总股本/流通股(万股)193,996.84/182,736.0 9 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 完美世界沪深300 72% 60% 47% 35% 23% 10% -2% -14% 2022.042022.082022.122023.04 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 《完美世界(002624)公司点评报告：游戏业务利润大幅增加，《天龙八部2》获发版号》2023-01-18 《完美世界(002624)季报点评：短期业绩增长受限，产品储备较多有望贡献后续增长》2022-10-22 《完美世界(002624)中报点评：上半年业绩大幅增长，《幻塔》出海表现亮眼》2022-08-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年04月10日 公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入76.70亿元，同比减少 9.95%；归母净利润13.77亿元，同比增加273.07%；扣非后归母净利润 6.91亿元，同比增加580.20%；经营活动现金流净额11.55亿元，同比增加5.24%。 2022Q4单季度营业收入19.59亿元，同比增加10.15%，环比增加9.55%；归母净利润-6477万元，环比减少121.27%，同比大幅减亏；扣非后归母净利润-2.30亿元，环比减少191.71%，同比大幅减亏。 投资要点： 游戏业务增长良好，投资损益影响利润。2022年公司的游戏业务实现收入72.42亿元，同比减少2.41%，归母净利润15.92亿元，同比增加120.97%，主要是公司出售美国研发工作室及相关欧美团队导致不再并表；扣除此部分影响因素后，公司游戏业务收入71.99亿元，同比增加6.09%，归母净利润10.78亿元，同比增加321.78%。 游戏业务的良好表现主要来自于《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界：诸神之战》带来的业绩增量以及《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。 由于外部环境变化等因素导致部分被投资企业出现业绩压力，公司相应确认了投资损失以及股权减值损失合计3.05亿元，剔除投资事项和非经常性损益影响后，2022年公司的归母净利润为9.97亿元，同比增加917.64%。 积极开拓海外市场，海外收入大幅增加。虽然公司调整海外游戏业务布局导致海外地区收入同比减少16.26%至9.27亿元，但如果剔除海外子公司的并表影响后，在《梦幻新诛仙》、《幻塔》等产品海 11965 外版本的带动下，公司来自于境外的收入为8.84亿元，同比增加 87.22%，其中《幻塔》手游于2022年8月在欧美、日韩、东南亚、香港、澳门、台湾等地上线，上线当天登顶36个国家和地区iOS下载榜，并在122个国家和地区iOS游戏下载榜进入TOP10。目前公司多个在研项目的题材、类型更加适合全球发行，游戏出海有望助力公司的业绩稳健增长。 游戏业务带动公司整体毛利率提升，主要费用率下降。2022年公司毛利率提升6.99pct至68.45%，主要是毛利率更高的游戏业务收入占比提升（87.12%提升至94.42%）以及《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏带动下游戏业务毛利率提（升6带6.动62%提升至70.75%）。 公司四项费用率同比下降5.02pct，其中由于2022年上线新品数量较少，市场推广费减少导致销售费用同比减少44.18%；此外，外 币汇率波动带来汇兑收益增加，财务费用同比减少73.95%。 在研新游储备多，测试反馈良好。公司目前有《天龙八部2：飞龙战天》、《诛仙2》、《代号：新世界》、《神魔大陆2》等多端产品、以及《诛仙世界》、《PerfectNewWorld》等端游产品，同时还有创新品类的《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》等产品在积极研发中。其中《诛仙世界》、《一拳超人：世界》、 《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》已经完成首测，玩家反馈良好，代理产品《天龙八部2：飞龙战天》也将于4月14日公测。 AI赋能游戏研发，提升研发效率及游戏体验。公司积极推动AI、VR\AR\MR、云游戏等前沿新技术在游戏研发中的应用，内部已经成立AI中心并将AI技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI 绘画、AI剧情、AI配音等方面，并积极持续探索在游戏研发和运营过程中的更多应用场景，进一步提升游戏研发效率、优化玩家体验。例如《梦幻新诛仙》采用智能NPC与IK技术，为玩家提供更加真实自然的交互体验；《诛仙世界》使用了全天候天气智能AI演算技术，将天气变化融入玩家的游戏体验。此外，《幻塔》云游戏已经于2023年3月开启测试，预计将于近期上线。 投资建议与盈利预测：公司聚焦“MMO+X”和“卡牌+X”两大核心赛道，产品储备丰富，一方面在经典的MMO领域进行持续的迭代升级，功夯实基本盘，另一方面加大对创新品类的研发投入，推 动游戏业务持续转型升级。公司还坚持“技术驱动”核心理念，将AI相关技术融合于游戏研发之中，有望长期提升游戏研发效率并提升游戏体验。 预计公司2023-2025年EPS为0.83元、0.98元和1.14元，按照4月10日收盘价18.09元，对应PE为21.77倍、18.48倍和15.92倍，维持“买入”评级 风险提示：版号获取进度不及预期；行业监管政策超预期变化；游戏产品表现不及预期；市场竞争加剧 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,518 7,670 9,034 10,155 11,214 增长比率（%） -16.69 -9.95 17.77 12.41 10.44 净利润（百万元） 369 1,377 1,612 1,899 2,204 增长比率（%） -76.16 273.07 17.07 17.81 16.05 每股收益(元) 0.19 0.71 0.83 0.98 1.14 市盈率(倍) 95.07 25.48 21.77 18.48 15.92 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：公司扣非后归母净利润（百万元）图4：公司经营性现金流（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图5：公司利润率（%）图6：公司主要费用率（%） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,565 6,378 6,111 6,599 7,242 营业收入 8,518 7,670 9,034 10,155 11,214 现金 3,436 2,987 2,543 2,785 3,079 营业成本 3,283 2,420 2,824 3,162 3,491 应收票据及应收账款 1,092 982 1,249 1,317 1,454 营业税金及附加 29 33 32 36 39 其他应收款 100 133 107 158 134 营业费用 1,986 1,109 1,671 1,848 2,041 预付账款 311 337 395 443 489 管理费用 732 734 777 873 964 存货 1,218 1,562 1,296 1,240 1,282 研发费用 2,211 2,290 2,394 2,640 2,804 其他流动资产 1,407 377 521 656 805 财务费用 124 32 27 30 32 非流动资产 9,475 9,258 9,563 9,766 9,957 资产减值损失 -235 -53 -90 -102 -113 长期投资 2,752 2,614 2,770 2,802 2,823 其他收益 147 86 108 122 135 固定资产 381 340 356 371 384 公允价值变动收益 -358 236 136 152 168 无形资产 260 153 155 179 203 投资净收益 408 177 271 305 336 其他非流动资产 6,082 6,151 6,283 6,415 6,547 资产处置收益 29 1 14 15 17 资产总计 17,040 15,636 15,674 16,365 17,199 营业利润 149 1,473 1,720 2,027 2,352 流动负债 4,357 4,117 3,827 4,099 4,407 营业外收入 18 14 18 20 22 短期借款 628 351 134 51 0 营业外支出 12 2 9 10 11 应付票据及应付账款 501 353 431 482 526 利润总额 156 1,486 1,729 2,037 2,364 其他流动负债 3,228 3,414 3,262 3,566 3,880 所得税 -21 86 100 118 137 非流动负债 2,178 2,043 2,043 2,043 2,043 净利润 177 1,400 1,629 1,919 2,227 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -192 22 16 19 22 其他非流动负债 2,178 2,043 2,043 2,043 2,043 归属母公司净利润 369 1,377 1,612 1,899 2,204 负债合计 6,535 6,160 5,870 6,142 6,449 EBITDA 768 1,479 1,622 1,877 2,174 少数股东权益 214 317 333 353 375 EPS（元） 0.19 0.72 0.83 0.98 1.14 股本 2,012 2,012 2,012 2,012 2,012 资本公积 1,686 1,690 1,690 1,690 1,690 主要财务比率 留存收益 7,104 6,192 6,504 6,904 7,408 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益10,290 9,159 9,471 9,871 10,375成长能力 负债和股东权益 17,040 15,636 15,674 16,365 17,199 营业收入（%） -16.69 -9.95 17.77 12.41 10.44 营业利润（%） -90.82 885.93 16.75 17.84 16.07 归属母公司净利润（%） -76.16 273.07 17.07 17.81 16.05 获利能力毛利率（%） 61.46 68.45 68.74 68.86 68.87 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.33 17.95 17.85 18.71 19.66 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 3.59 15.04 17.02 19.24 21.25 经营活动现金流 1,