游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务

主要观点

2025年第三季度，公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%；毛利181.8亿元，毛利率64.1%，同比增加1.2个百分点；调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率33.5%，同比增加4.9个百分点。

长线运营游戏稳健运营，全球化布局持续推进

• 游戏及相关服务收入233亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长。
• 《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万，展现长线运营实力。
• 重点游戏《梦幻西游》手游、《第五人格》、《逆水寒》、《燕云十六声》等内容持续创新，稳健运营。
• 海外市场：8月上线《命运：群星》，登顶多个地区下载榜；11月上线《逆水寒》、《燕云十六声》；后续《暗黑破坏神IV》国区12月上线，《遗忘之海》预计2026年上线。

有道业务软硬件布局推进“AI+教育”布局

• 有道业务收入16.3亿元，同比增长3.6%，整体稳健运营。
• 硬件方面：8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次，中学阶段理科题占理科答疑请求60%，标准WiFi版1199元，4G流量版1399元。
• 软件方面：推出AI化的网易有道词典，识别能力、翻译覆盖度及质量大幅提升。

AI功能提升云音乐用户体验，进一步丰富平台生态

• 云音乐收入19.6亿元，同比下降1.8%。
• 加深社区生态建设，推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”，支持“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能。
• AI功能进一步丰富平台内容生态，提升用户体验。

投资建议

• 预计2025-2027年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为396.7/422.6/460.8亿元。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。