固收深度报告：半导体产业链复盘~材料篇（3）之电子特气，南电转债

固收深度报告20230409 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 半导体产业链复盘——材料篇（3）之电子特气：南电转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（3），将盘点半导体材料中电子特气相关的标的，包括南电转债；杭氧转债、华特转债将在材料篇 （4）中讨论。 后市观点： 南电转债：截至2023年4月6日，南电转债和立昂转债收盘价分别为 144.17元、142.19元，转股溢价率则分别为22.24%、9.59%，比较起 来南电转债的配置性价比弱于立昂转债，但仍为优秀的投资标的，投资者可考虑在多细分领域布局，享受半导体行情对产业链不同环节的分化弹性带来的收益、博南电转债“戴维斯双击”的机会。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 《二级资本债周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.半导体材料细分领域——电子特气基本面盘点4 2.半导体产业链可转债复盘——上游材料篇（3）12 2.1.南电转债（123170.SZ）14 3.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：半导体产业链4 图2：2020年全球晶圆制造材料市场结构4 图3：2021年全球晶圆制造材料市场结构4 图4：2009-2021年全球集成电路销售额(亿美元)、中国集成电路销售额(亿元)及其同比增长率(右轴)5 图5：2009-2026E全球半导体产业市场规模及yoy(右轴)5 图6：2017-2024E全球电子特气市场规模(亿美元)及yoy6 图7：2017-2024E中国电子特气市场规模(亿元)及yoy6 图8：半导体晶圆制造各环节所涉电子特气及对应工艺6 图9：电子特气在半导体制造环节中的具体应用及各环节主要参与公司7 图10：2021年中国电子特气下游应用领域占比情况8 图11：2020年中国电子特气市场格局9 图12：中国电子特气国产替代率（含预测）9 图13：所盘电子特气细分赛道相关转债存续规模（亿元）12 图14：所盘半导体材料链转债转换价值-转股溢价率轨迹图13 图15：2022.12.26-2023.2.14行情中行业、正股的转债的涨跌幅16 图16：2023.3.8-2023.4.6行情中行业、正股与转债的涨跌幅表现16 图17：南电转债绝对价格拆分（元）17 图18：南电转债转换价值-转股溢价率轨迹图18 图19：南电转债转股溢价率（%）18 图20：南电转债转换价值（元）18 图21：2017-2022年营业收入(亿元)及同比增速(右轴)19 图22：2017-2022年净利润(亿元)及同比增速(右轴)19 图23：2017-2022年销售净利率、毛利率及行业对比(%)19 图24：2017-2022年销售费用率及行业对比(%)19 图25：2017-2022年财务费用率及行业对比(%)19 图26：2017-2022年管理费用率及行业对比(%)19 表1：电子特气在下游领域所使用的电子气体中的占比7 表2：国内电子特气生产企业主营产品一览表8 表3：电子特气细分领域准入壁垒及具体内容10 表4：电子特气行业相关政策及支持内容11 表5：所盘电子特气细分领域相关转债：南电转债、杭氧转债、华特转债相关信息12 表6：所盘电子特气细分赛道相关转债收盘价、EPS(元)、市盈率(%)、总市值(亿元)一览表（截至 2023/4/6）13 表7：募投项目产能规划16 表8：南大光电四大业务构筑产品矩阵17 表9：南电转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）18 3/21 1.半导体材料细分领域——电子特气基本面盘点 从半导体产业链来看，电子特气属于行业上游，属于重要的晶圆制造材料。根据SEMI，2020年和2021年电子特气在晶圆制造材料中的市场规模占比均为13%，仅次于半导体硅片。 图1：半导体产业链 数据来源：《集成电路产业全书》，东吴证券研究所 图2：2020年全球晶圆制造材料市场结构图3：2021年全球晶圆制造材料市场结构 溅射靶材, 光刻胶辅 助材料,7% CMP抛光材料,6% 2% 其他, 10% 半导体硅 片,37% 湿电子化 学品,6% 光刻胶,6% 光掩模,电子特气,13%13% 溅射靶材, 2% 光刻胶辅助材料,6% CMP抛光材料,6% 湿电子化学品,7% 光刻胶,8% 其他,14% 光掩模,12% 半导体硅片,32% 电子特气,13% 东吴证券研究所 数据来源：SEMI，东吴证券研究所数据来源：SEMI，东吴证券研究所 4/21 2009-2021年，中国集成电路市场规模的CAGR高达20.47%，远大于全球集成电路市场7.57%的年复合增长率，中国半导体行业发展前景广阔。2021年全球半导体市场规模达5950亿美元，同比增长26.3%，预计2026年全球规模将达到7900亿美元，2021-2026年CAGR约5.84%。根据SIA，2021年中国大陆半导体产业规模占比仅11%，在2021-2026年发展期内，中国市场贡献的比重有望持续攀升。中国半导体产业规模的“高增速”和“广空间”有望“分流”至上游材料领域、惠及电子特气赛道，即半导体行业通过“半导体整体产业—半导体材料产业—电子特气细分领域”的传导路径为电子特气国产替代筑造行业基底、提供行业助力。 图4：2009-2021年全球集成电路销售额(亿美元)、中国集成电路销售额(亿元)及其同比增长率(右轴) 图5：2009-2026E全球半导体产业市场规模及yoy(右轴) 12,000 40% 9,000 40% 10,000 30% 8,0007,000 35%30% 8,000 20% 6,000 25%20% 10% 5,000 15% 6,000 0% 4,000 10% 4,000 -10% 3,000 5%0% 2,000 -20% 2,0001,000 -5%-10% 0 -30% 0 -15% 全球集成电路销售额（亿美元）中国集成电路销售额（亿元） yoy_全球（右轴）yoy_中国（右轴） 半导体产业市场规模（亿美元）yoy（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Gartner，前瞻产业研究院，东吴证券研究所 2023年3月，荷兰出台最新对华光刻机出口管制政策，要求“额外的国家出口管制措施涉及半导体生产周期中荷兰具有独特领先优势的非常具体的技术，例如最先进的深紫外（DUV）浸入式光刻和沉积”。2023年3月2日，国务院副总理强调“发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量”。随着半导体产业东移、晶圆厂持续扩产、外部技术出口管制趋严，为解决以光刻机为代表的新一轮“技术卡脖子”问题，半导体“国产替代”有望加速。这将惠及半导体上游材料端的研发生产，中国电子特气市场增速预期将显著高于全球市场。根据华经产业研究院，2022年全球电子特气市场规模预计约49亿美元，中国电子特气市场规模预计约189亿元，2022-2024年全球电子特气市场和中国市场的年复合增长率分别为4.98%和10.31%， 5/21 东吴证券研究所 图6：2017-2024E全球电子特气市场规模(亿美元)及yoy图7：2017-2024E中国电子特气市场规模(亿元)及yoy 60 9% 250 14% 8% 12% 50 200 7% 10% 40 6% 30 5%4% 150100 8%6% 20 3% 4% 10 2%1% 50 2% 0 0% 0 0% 201720182019202020212022E2023E2024E 全球电子特气市场规模（亿美元）yoy（右轴） 201720182019202020212022E2023E2024E 中国电子特气市场规模（亿元）yoy（右轴） 东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 电子特气在半导体晶圆制造各环节中的参与、渗透率仅次于衬底材料，生产工艺方面，电子特气参与到衬底材料清洗、前烘、刻蚀、离子注入、扩散、化学气相沉积 （CVD）等。主要涉及的气体类别有：（1）掺杂气体：含硼、磷、砷等三族及�族原子的气体，如三氯化硼、三氟化硼、磷烷、砷烷等；（2）刻蚀/清洗气体：以含卤化物及卤碳化合物为主，如氯气、三氟化氮、溴化氢、四氟化碳、六氟乙烷等；（3）反应气体：以碳系及氮系氧化物为主，如二氧化碳、氨、氧化亚氮等；（4）沉积气体：含卤化金属及有机烷类金属，如六氟化钨、三甲基镓等。 图8：半导体晶圆制造各环节所涉电子特气及对应工艺 数据来源：林德集团官网，东吴证券研究所 6/21 东吴证券研究所 图9：电子特气在半导体制造环节中的具体应用及各环节主要参与公司 数据来源：CSIA，新材料在线，东吴证券研究所 电子特气的下游应用领域包括集成电路、显示面板、光伏（太阳能电池生产）等。 2021年电子特气在各下游领域中应用占比最大的是集成电路，占比高达43%。而从各 下游领域生产所用电子气体的成本结构来看，电子特气在集成电路生产成本中约占50% 的比重，与电子大宗气持平。 表1：电子特气在下游领域所使用的电子气体中的占比 应用领域 电子特气 电子大宗气 液晶面板 30%-40% 60%-70% 集成电路 ≈50% ≈50% LED、光伏 50%-60% 40%-50% 光伏通信 ≈60% ≈40% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 7/21 东吴证券研究所 图10：2021年中国电子特气下游应用领域占比情况 其他,17% 光伏,6% 集成电路,43% LED,13% 显示面板,21% 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 本土厂商错位竞争，国内替代步伐加快，但替代率仍有限。目前国内电子特气第一梯队的厂商已经具备国产替代能力，在细分领域具有一定优势，并且不同气体之间 的相互替代性较弱。国内电子特气厂商包括：华特气体（光刻气）、凯美特气（食品级二氧化碳和高纯稀有气体）、南大光电（磷烷和砷烷）、雅克科技（六氟化硫和四氟化碳）、派瑞特气（三氟化氮和六氟化钨）、昊华科技（三氟化氮和六氟化硫）等。 表2：国内电子特气生产企业主营产品一览表 公司主营产品 华特气体高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、光刻气、高纯一氧 化氮、高纯三氟甲烷等20余种 南大光电砷烷、磷烷、六氟化硫 雅克科技四氟化碳、六氟化硫等 凯美特气氖气、氙气、氪气 派瑞特气三氟化氮、六氟化钨、八氟丙烷、六氟乙烷 杭氧股份含氟混配气、三氟化硼等 数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所 8/21 东吴证券研究所 理解电子特气细分领域的领域特征有助于我们展开后续针对相关转债的分析。电子特气赛道典型特征包括：（1）国产替代率低：根据中商情报网，2020年电子特气国产替代率仅14%。这意味着：(a)相关公司的业绩增长空间大、未来理论上限高；(b)技 术追赶节奏快，相关公司可能存在明显高居的研发费用率和大体量、高频率的融资活动及募投项目建设和落地；(c)相关公司营收和净利润短期内可能承压，早期布局多属 价值投资，需“陪公司成长”；（2）壁垒深厚：壁垒包括技术壁垒、规模和资金壁垒、 品牌与客户壁垒